*ST松发下一站恒力重工有多大想像空间？｜投资笔记

  作者｜睿研君 编辑｜过江鲫

  来源｜蓝筹企业评论

  中国民营企业最佳夫妻档陈建华、范红卫夫妇拥有的恒力集团，正在打造自家的第二家千亿市值公司——恒力重工。几个月后，ST松发发布2025年报时铁定将向交易所申请摘帽ST，而且大概率会改名“恒力重工”。

  两年前ST松发还只是一家广东的陶瓷生产商，在已经公布的今年三个季度的财务报告中，它已经跻身国内最大的散货船、油轮、集装箱船、气体运输船制造商行列。当前的市值740亿元，十倍于资产置入前（见下表），称得上最成功的资产重组案例之一。

  陈、范二人的恒力集团实控着上市公司恒力石化，当前市值1400亿元，高点时曾超过3000亿元。陈建华作为受邀参加总书记与民营企业家座谈会的一员，实业横跨江苏、辽宁两个经济大省，获得了两地政府对其贡献的认可，可谓长袖善舞。

  “恒力重工”名下的造船产业正是恒力集团在辽宁省政府支持下收购“韩国投资烂尾的”船厂而来。两年前，恒力人以他们一贯的高效作风，只用了150天就让闲置十年的资产重新全面运营。现在，围绕造船厂一个海工科技创业园在大连长兴岛开工建设。

  根据*ST松发（603268.SH）发布的在建项目可以看出，恒力重工的“野心”相当之大。

  恒力重工的想像空间还有多大

  恒力重工三个季度的表现已经让它迅速成为国内船舶行业上市公司板块的大黑马，市值已经超过中船防务这样的老牌国企。

  下表选取了A股船舶制造核心上市公司与*ST松发进行横向对比。所有财务数据均基于2025年第三季度报告，估值数据更新至2025年12月22日。

  数据来源说明：*ST松发、中国船舶、中船防务数据来源于各公司2025年第三季度报告及同花顺iFinD。

  基于上表，我们可以看到现在的ST松发估值水平与船舶制造同行相比，740亿左右的总市值规模处于行业中上游，与中船防务体量相当。13.2倍的市净率(PB)显著高于行业平均，这反映了市场对其“恒力重工”优质资产注入、产能快速扩张以及民营机制效率给予了更高的成长溢价和估值弹性。

  从归母净利润看，ST松发（12.71亿元）在2025年前三季度的盈利规模已接近中船防务。这初步验证了其新主业的强大盈利能力。市销率(PS)为6倍，虽高于同业，但也与其当前净利润率较高、且处于产能建设初期，收入规模尚未完全释放的阶段特征相符。

  关键财务指标如下表，亮点在大幅领先的毛利率和净利率，而在资产负债率、经营现金流方面都呈现出紧张状态。

  未来核心看点在“订单”与“交付”，即在手订单金额与交付周期，这决定了未来2-3年的收入确定性；新接订单能力，尤其在当前造船景气周期中，能否持续获取优质订单；以及产能释放进度，72.36亿的在建工程何时转固并形成实际产出。

  恒力集团成长过程中一直以高杠杆使用资金、极致的高效率管理著称，这使得市场上有一种期待，即未来恒力重工在规模扩张的同时维持住21.8%的毛利率，并使预测利润转化为实实在在的经营现金净流入。

  从已发布的两个季度的财报中，恒力重工今年将超出资产重组时对第一年业绩的承诺，12个亿的净利润（提前一个季度就达标了）。三年48亿的利润目标，由于近期释放的大量新接手订单，给人感觉信心满满。

  截至目前，恒力重工已开工建造60余艘船舶，手持订单约170艘、排产至2029年。恒力重工系列项目全部达产后，可实现年建造超大型船舶150艘，生产船用发动机180台。

  因此，如果2026-2027年恒力重工业绩爆发，营收与净利润连续翻倍式增长，它将与扬子江船业一起成为中国最大的民营造船企业，共同追赶中国船舶这样的国字号龙头。

  满足市场期待的第一个时间节点就是2025年年报，不只关乎摘帽，更关乎未来的想像空间。

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