不宜对领益智造建立过高期待

  作者｜睿研君 编辑｜MAX

  来源｜蓝筹企业评论

  领益智造这家来自深圳的苹果产业链成员，2025年市值接近翻倍（95.2%），4月7日美国政府的关税战让它来到当年最低市值490亿，随后开始了130%的涨幅，年底时回撤至1130亿附近。

  临近年底，领益对外宣布以现金8.75亿元收购东莞市立敏达电子科技有限公司（以下简称“立敏达”）的大消息，在这份收购计划实施后，领益通过持有立敏达35%的股权叠加表决权委托的方式实现控股。

  立敏达是一家以半导体芯片液冷产品的初创公司，公司历史不长，2024年还在亏损，2025年有望实现盈利。

  领益的收购预案开出了34倍市盈率的高价，而且全部是现金，这让它在众多对立敏达的求购者中胜出。求购者最为看重立敏达已经入选英伟达液冷供应商行列阵容，领益更是直接肯定收购可以“获得境内外特定（注：就是指英伟达）客户服务器液冷散热业务的技术储备与客户认证资质，并降低服务器电源相关产品的开发成本和产品验证周期”。

  领益智造2025年的市值大幅上涨显然与液冷无关，2025年以前，它还被普遍视为是一家消费电子公司，同时因为是苹果产业链重要成员，它的精密制造水平受到肯定，与立讯精密、蓝思科技并列享有“果链三女王”的称呼（三家企业的老板都是女性，而且年纪相仿）。

  2025年，人形机器人概念的热度才是领益智造股价的助燃剂，再加上低空经济和新能源汽车电池业务，领益智造已经几乎集齐了制造业中所有热门概念。2026年，英伟达的液冷能让领益继续维持它过去一年的强劲势头吗？

  我们的看法是不宜过高期待，从企业内在价值上看，领益与它的“姐妹公司”非常相像，都能把“代工”业务做到精致水平，以至于可以攀附到巨头门下，享受与巨人同行的“福利”；但过低的利润率水平暴露了他们共同的限制性特征——给投资者（股东）的实际回报不高，除非你是一个愿意跟随概念热点炒作的投机客，他们的市值在热度高昂时确实有机会大幅增长，在价值兑现期到来时也一定会大幅回落。

  下面我们来看一下领益智造的财务分析，这是我们对它要保持克制心态的主要理由。

  首先从利润表和现金流表看，这是一家营收规模巨大且持续扩张、但盈利和现金流质量存在周期性波动的公司，正处于向新业务转型的关键投入期。

  首先，我们可以通过几个关键指标的趋势来把握公司的整体状况：

  结合完整数据周期，我们看到公司的几个关键特点：

  营收保持高速增长。公司营收从2011年不足9亿元增长至2024年的442亿元，尤其是在2016-2017年通过并购实现跨越式增长，目前已稳居行业前列。

  稳健的现金回收。“销售商品收到的现金/营业收入”比率长期在95%以上，说明收入真实、回款良好。

  盈利能力的表现则完全是另一番场景。毛利率从早年的22%左右下滑至2024年的15.8%，导致净利率长期处于个位数低位。2024年在营收增长近30%的同时，净利润却下滑，也就是人们常说的“增收不增利” 现象突出。

  持续的资本开支是一个非常让人不愉快的问题。投资活动现金流常年为巨额负数（2025前三季为-66亿），主要用于购建固定资产，这次对立敏达公司的收购更让这个数字大幅增加。同时，筹资活动现金流波动大，显示公司为扩张持续进行融资（如借款）。这同时也是公司近期寻求H股上市的原因之一吧。

  资本开支表明领益智造“一直在”谋求转型，近年大力投入AI、汽车、机器人等新领域。这类战略性投入会短期内侵蚀利润，但也确实为长期增长蓄力，可以让公司保持增长的同时有机会提升内在运营质量，只不过，这后一点也就是领益的产出效率一直未曾兑现。

  其次我们分析资产负债表后认为，领益智造的资产随业务扩张而高速增长，但结构上呈现出“高应收、高存货、高投资”的典型重资产制造企业特征，且短期偿债压力近期显著上升。

  以下是从资产和负债两侧提炼的关键点：

  需要指出的是，领益的营运资本占用巨大，“应收账款+存货”合计超过200亿元，是公司总资产的近40%。这解释了为何公司营收规模庞大，但经营现金流净额（2024年为40.2亿）远低于营收，大量资金被产业链占用。

  投资扩张激进，“购建固定资产的现金”常年为正且金额较大，结合“在建工程”从2023年末的10.51亿翻倍至2025年三季报的34.65亿，处于新一轮产能扩张周期。实际上，领益的投资似乎从来没有停止过，是不是可以这样理解，领益只能借助“投资”保持增长，这看上去与整个国家叙事何其相似。

  领益历史上已经有大量未分配利润转成了固定资产，相当程度上印证了对它的“悲观情绪”，收益没有成为拿到手中的现金，反而变成了厂房、设备或纸面上的资产数据。

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