补税风暴下，“眼茅”爱尔眼科走到十字路口

  作者｜睿研消费 编辑｜Emma

  来源｜蓝筹企业评论

  作为一家上市多年的公司，一次的业绩下滑，或者是一次的股价大跌，事实上都无关痛痒，企业真正害怕的是，市场不再相信它的增长故事。

  爱尔眼科（300015.SZ）也曾经拥有着漂亮的资本叙事，老龄化红利、个人健康消费升级、赛道稀缺性、商业模式等等。从2009年上市到2021年巅峰，十二年时间，股价翻了十五倍，市值逼近4000亿，成为“眼茅”。

  但市场风云突变，当增长不再是理所当然，当合规问题在最敏感的时间点浮出水面，爱尔眼科的故事，还讲得下去吗？

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  市场惊雷，补税风暴下的至暗时刻

  2026年5月，爱尔眼科一个接一个地抛出“重磅炸弹”。

  5月18日，爱尔眼科召开2025年度股东大会。董事长陈邦在会上通过了H股发行计划相关议案，爱尔眼科赴港上市已然板上钉钉，A+H全球化已经势在必行。

  图片来源：企业公告

  时间拨回一年前，陈邦在2024年股东会上还明确表示“暂不考虑H股上市”，而眼下，他只能在股东大会上坦言，“爱尔眼科上市17年，股票（市值）从最开始的69亿元，最高冲到近4000亿元，再到现在1000亿元左右，像过山车一样。”

  如今态度的转变，无疑是市场与业绩双重作用的结果，但对于市场与投资人来说，更炸裂的新闻还在后面。

  两天后，5月20日爱尔眼科发布公告称，经自查，公司需补缴税款3.48亿元、滞纳金1.76亿元，合计5.24亿元，占到了2026Q1归母净利润的44%。截至公告披露日，上述款项已全部缴纳完毕。根据会计准则，该事项将计入2026年当期损益，不涉及前期财务数据追溯调整。

  图片来源：企业公告

  公告没有解释补税的具体原因，仅表示“根据国家税收法律法规的相关要求”。爱尔眼科接受市场媒体采访称，“公司的子公司分散在全国各地，一些子公司对当地的税收政策理解可能存在一些偏差，本次补税是公司自查自纠的结果，不涉及相关行政处罚。”

  1.76亿元的滞纳金，相当于补税额的50%以上，这笔税务问题可能已经跨越了较长的周期。根据《税收征管法》规定，滞纳金的日息为万分之五，年化滞纳金利率在18.25%左右。有媒体称，以这个标准计算，1.76亿元滞纳金对应的滞纳天数大约是1011天，即两年十个月左右。

  换言之，这意味着这并非是短期的税务问题，而是在更长周期中，持续存在着合规隐患。

  好消息是这并非是来自政府的行政处罚，但除此之外，公告未能回答的问题还有太多太多，完全无法缓解市场的焦虑。5月20日当天，爱尔眼科报收9.47元，下跌4.15%，总市值蒸发超38亿元。

  在一周后的5月27日，爱尔眼科正式向香港联交所递交了H股发行上市申请。招股书显示，截至2025年末，公司全球运营842家眼科医疗机构，涵盖中国内地391家医院、272家门诊部以及海外179家眼科中心。

  6月10日，爱尔眼科又发布公告称，全资子公司拟通过认购增资方式收购巴西一家眼科医疗服务集团的控制权，爱尔眼科仿佛在向市场宣告，自己的国际化扩张步伐并未因风波而停下。

  图片来源：企业公告

  爱尔眼科的增长神话似乎正在褪色，而在试图转型为全球化集团的关键节点上，爱尔眼科迎来了市场最严苛的审视。

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  光环褪色，从眼茅神话到业绩衰退

  补税是一种短期冲击，也可以看成是一种负面出清，但真正让市场开始思考对爱尔眼科开始重新定价的契机，无疑是2025年的业绩。

  2025年年报显示，爱尔眼科全年实现营业收入223.53亿元，同比增长6.53%；归属于上市公司股东的净利润32.4亿元，同比下滑8.88%。这是自2009年登陆创业板以来，爱尔眼科首次在年报中出现归母净利润的同比负增长。

  睿研制图：数来源公司公告

  如果时间拉长，可以看到爱尔眼科增长放缓的轨迹早有预告。

  回看近五年，随整体仍在增长，但每年的波动相当明显。2023年，营收增速26.43%，归母净利润增速33.07%，这已是爱尔眼科“增长神话”的最后时刻；2024年，营收增速骤降至3.02%，归母净利润增速收窄至5.87%；2025年，营收增速缓慢回升至6.53%，但净利润直接转负，爱尔眼科的增长质量已经出现了裂痕。

  睿研制图：数来源公司公告

  根据年报，爱尔眼科认为导致利润下滑主要系受政府补贴减少、新建/搬迁医院投入运营后在建工程转固导致折旧摊销等固定成本增加等因素影响。

  从具体业务来看，作为第一大营收来源的屈光项目，2025年实现收入83.83亿元，占总营收37.5%，同比增长10.26%，在爱尔眼科的所有项目中已经是一枝独秀，但与2023年时的17.27%的增速相比，也已是明显放缓。

  第二大业务视光服务，营业收入57.88亿元，占总收入的比重为25.89%，同比增长9.64%；第三大业务白内障项目收入34.78亿元，占比15.56%，同比微降0.31%。

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  毛利率的信号同样值得关注，2025年爱尔眼科境内业务毛利率为47.26%，同比下滑1.22个百分点。其中视光服务项目毛利率下滑2.57个百分点至51.92%，白内障项目毛利率下滑1.24个百分点至33.48%，实际上，爱尔眼科所有的项目毛利率都在减少。

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  瑞银研报数据显示，自2021年以来，国内眼科医院/诊所/验光中心的产能迅速增加，受到私立眼科医院上市的追捧和国家眼健康规划建设新医院的推动，在2021年至2023年私立眼科医院的数量以15%的复合增长率增加。

  但从2024年下半年开始，受医保基金管控加强、居民消费意愿趋弱等因素影响，部分竞争力不足的眼科医院陆续关闭。整个眼科医疗服务赛道正在从增量扩张进入存量竞争。

  但对市场来说，也仍有积极的一面。2026年一季度，爱尔眼科实现营业收入63.96亿元，同比增长6.15%；实现归母净利润11.81亿元，同比增长12.46%，双端回到两位数增长轨道。同期，华厦眼科（301267.SZ）归母净利润1.72亿元、普瑞眼科(301239.SZ)7064.53万元、何氏眼科（301103.SZ）3268.88万元、光正眼科（002524.SZ）亏损，爱尔眼科在体量上仍遥遥领先。

  根据公告，本次补缴的税款将计入公司2026年当期损益，全年利润将被显著摊薄。考虑到这一冲击，多家券商对2026年全年净利润的预测集中在36—38亿元区间，对应增速约为11%—17%。

  对于习惯了“茅台式增长”的市场，这样的数字显然无法调动情绪。

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  走向海外，是主动求变还是无可奈何？

  在对于为何在一年前还暂不考虑赴港上市，而现在却启动了港股IPO，陈邦表示，“一年的变化很大，海外业务占比在持续增加，贡献力度不断加大。这10年，爱尔眼科在海外积累了丰富经验，海外现有医院大多已经运营六七年以上，现在已经到了可以进一步发展的阶段，港股上市是实现全球化战略的重要一步，也是必然一步。”

  陈邦还表示，如果去年没有海外业务的两位数增长，就没有爱尔眼科全年总体的增长。爱尔眼科还制订了2026年—2028年“三年攻坚”计划，该计划的核心内容之一就是“深化国际化布局，打造全球眼科龙头”。

  企业的畅想是美好的，看上去好像是爱尔眼科主动拥抱全球市场，但事实上走向海外或许也有些无可奈何。

  2025年，爱尔眼科国内业务增速放缓到5.11%，而境外业务增速是16.47%。2025年，爱尔眼科境外实现收入30.57亿元，占总收入比重从2024年的12.51%提升至13.68%，境外毛利率达46.17%，同比上涨0.58个百分点,与境内毛利率下滑的趋势形成鲜明对比。

  理解了爱尔眼科的业绩表现，就不难理解为什么爱尔眼科会在短短一年对赴港上市的态度会从暂不考虑转变到积极拥抱。

  爱尔眼科并非是从今日才开始全球化。2015年收购香港亚洲医疗集团，2017年收购美国Wang Vision和欧洲Clínica Baviera，2019年进入东南亚市场。过去八年，爱尔眼科在海外的扩张模式是“收购-整合-再收购”。而在2026年6月，全资子公司又公告拟收购巴西眼科集团控制权，标志着南美市场也正式进入布局视野。

  对于爱尔眼科来说，港股平台为海外并购提供了更灵活的资本运作工具，A+H双融资平台也有助于提升国际品牌形象，支撑全球化叙事。

  但这条路并不好走，港交所对医疗企业的合规性、内控管理、业绩稳定性有着更严格的审核标准。在补税公告之后递交招股书，爱尔眼科将面对更审慎的问询。

  同时，爱尔眼科多年来由并购驱动的高增长，也留下了可观的商誉。截至2025年末，公司因收购产生的商誉初始金额达113.66亿元，占资产总额的30.99%。

  图片来源：企业公告

  报告期内计提商誉减值准备1.56亿元，涉及23家国内基层医院。此外，2022年定增35.36亿元建设的多个新医院项目中，上海、湖北、安徽等项目在2025年仍处于亏损状态。

  在合规层面，2026年1月，南昌爱尔眼科医院因违规使用医保基金，被南昌市西湖区医疗保障局作出处罚，责令退回违规医保基金约51.5万元，并处以1.5倍罚款约77.2万元，合计近130万元。

  图片来源：江西经视

  同时，此前湖北襄阳精神病院骗保事件牵涉恒泰康医院，股权穿透显示该医院最终受益人为爱尔眼科实控人陈邦，尽管爱尔眼科紧急澄清该医院不属于上市公司体系，且官方调查最终显示无骗保行为，但舆情对上市公司仍造成影响。

  频繁出现的旗下医院违规处罚，正在持续消耗品牌的公信力,也体现出爱尔眼科内控管理能力的不足。

  从2009年69亿市值到2021年4000亿巅峰，再到如今的不足千亿，爱尔眼科的市值曲线，正在画出一个巨大的“从神话到正常”的回归弧。而前往港股IPO能否为这条弧线找到一个向上的拐点呢，答案尚未揭晓。

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  来源：蓝筹企业评论