长鹰硬科期末经营现金流净流出超3亿，债务压力加剧却加大分红

  5月14日，昆山长鹰硬质材料科技股份有限公司（长鹰硬科）申请北交所上市成功过会，保荐机构是东吴证券。

  长鹰硬科专业从事硬质合金产品研发、生产及销售，硬质合金产业属于国家战略性新兴产业，在工业生产及智能制造领域具有基础性的战略地位，广泛应用于装备制造、消费电子、汽车制造、家具家装、基础设施建设、矿产能源、半导体、新能源、航空航天等领域。

  梳理来看，黄启君、陈碧夫妻表决权近69%，分别担任董事长兼总经理、董事/副总经理兼营销中心总监；两名创始股东分别辞任董事、监事；若上市失败，实控人将面临回购风险；期末短期借款大增，还连续两年实施分红；大幅扩产，必要性及产能消化遭两度问询；研发费用率落后于行业均值，研发人员占比落后于多家同行；收入稳增，净利波动大；硬质合金收入占比超84%，毛利率波动明显；两次申报文件存差异，出口国家第五名从日本变更为印度；2025年经营现金流大幅净流出3.06亿元，存货猛增。

  夫妻表决权近69%，两名创始股东辞任董事、监事

  2003年10月，长鹰有限在昆山成立，2020年1月完成股份制改革，2025年3月挂牌新三板，目前所属层级为创新层，公司在2020年12月启动辅导备案，2022年5月完成辅导，7月申请上交所主板上市被受理，2024年终止注册，2025年2月再次启动辅导备案，6月辅导完成后申请北交所上市被受理，历经两轮问询后顺利过会。

  黄启君、陈碧夫妻表决权近69%。长鹰硬科控股股东是黄启君，实际控制人是黄启君、陈碧夫妻，直接持股比例分别为33.33%、19%，黄启君通过担任长通投资、长盈投资和长富投资间接控制12.69%的股份，两人合计持有长颐投资67.92%的股权间接控制3.53%的股份，合计控制公司68.55%的股份。

  黄启君出生于1972年，硕士研究生学历，是公司现任董事长兼总经理，陈碧女士出生于1979年，中专学历，是现任董事、副总经理兼营销中心总监。

  黄启君、陈碧夫妻持股比例近69%，且均身兼要职，需要防范实际控制人不当控制风险，长鹰硬科表示，若公司实际控制人利用其控股地位，通过行使表决权或其他方式对公司的经营决策、利润分配、人事安排及其他管理等方面进行不当控制，可能造成公司和中小股东利益受到损害。

  两名创始股东分别辞任董事、监事。阳铁飞、戴新光均系长鹰硬科创始股东，目前持股比例分别为16.63%、8%，2018年7月至2021年11月期间，阳铁飞在担任公司董事的同时担任江西长裕总经理，主管江西长裕日常经营，辞任董事后，其仍担任子公司江西长裕的总经理。2018年7月至2021年8月期间，戴新光担任公司监事同时担任公司技术中心总工程师，辞任监事后，其仍担任公司技术中心总工程师。

  公司表示，阳铁飞、戴新光辞任公司董事、监事的主要原因是完善治理结构，提高治理水平；提升决策效率，优化经营决策；专注专业岗位，促进企业发展。

  需要指出的是，阳铁飞、戴新光未被认定为实际控制人引起北交所关注，要求说明是否合理、准确，是否存在规避监管的情形，长鹰硬科表示，阳铁飞、戴新光各自在持股层面均无法影响黄启君、陈碧对发行人的控制地位，依其个人表决权比例亦无法对公司股东会决议产生决定性影响，与公司实际控制人黄启君、陈碧之间不存在亲属关系，亦未签署一致行动协议或类似安排。

  若上市失败，实控人将面临回购风险。2024年10月，工业母机产业投资基金（有限合伙）认购长鹰硬科新增股份新增股份2,142,857股，增资价格4000万元，与此同时，工业母机基金、原股东昆山高新创投与黄启君、陈碧、阳铁飞、戴新光、长通投资、长盈投资、长富投资、长颐投资，阳铁飞与金利民签署对赌协议，包括董事及监事委派/提名权、股份转让限制、优先购买权、共同出售权、反稀释、回购、优先认购权、清算补足权等特殊投资条款。

  自公司向北交所递交上市申请材料被受理之时，《股东协议》约定的股份转让限制、优先购买权、共同出售权、反稀释、优先认购权条款自动终止并不再履行，且上述条款终止后不可恢复。另外，回购权条款也随着上市申请被受理自动终止并不再履行，但若上市失败，回购条款则自动恢复法律效力。

  募资缩水，短期借款大增，连续两年分红

  本次IPO，长鹰硬科拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过25,714,286股普通股，拟募集资金34,812.03万元，用于年产1800吨高端硬质合金制品项目、研发中心建设项目，拟使用募集资金分别为26,885.37万元、7,926.66万元。

  上会稿拟募集资金较申报稿缩减1,113.48万元，缩减发生在年产1800吨高端硬质合金制品项目，相关资金将由自有资金填补。

  期末短期借款大增，还连续两年实施分红。长鹰硬科本次募投的年产1800吨高端硬质合金制品项目中铺底流动资金、占比分别为3,237.77万元、11.56%，公司资产负债率上升较为明显，2023年至2025年（报告期）分别为44.11%、41.02%、59.46%，期末大增主要增加较多银行借款所致。

  期末短期借款、长期借款分别为4.16亿元、913.89万元，同比分别大幅增加3.76亿元、896.79万元，借款主要用于原材料采购，这也导致短期债务压力大增，期末货币资金仅1.43亿元，不足以覆盖短期借款。值得注意的是，公司在2024年、2025年分别分红1,005.00万元、4,011.43万元（含税），分红后却向银行大额借款，这种情况是否合理？

  大幅扩产，必要性及产能消化遭两度问询。报告期，长鹰硬科产能利用率保持在高位，分别为98.31%、93.55%、99.58%，期末产能2288.83吨，虽然如此，但本次扩产步伐明显偏大，扩产率达到78.64%，相关产能消化需要引起高度重视。

  北交所在两轮问询中均重点关注扩产必要性、合理性以及产能消化的可行性，首轮问询中还要求公司就新增产能消化进行充分风险揭示及重大事项提示。

  长鹰硬科在招股书提示“募集资金投资项目新增产能无法消化和新增折旧风险”，本次募集资金投资项目需要一定的建设期和达产期，在项目实施过程中和项目建成后，如果市场环境、技术、相关政策等方面出现重大不利变化，或公司业务开拓不利，产品市场需求不足，可能使公司本次募集资金投资项目新增产能不能全部消化，则本次募集资金投资项目新增折旧将对公司经营业绩带来不利影响。

  研发费用率落后于行业均值，研发人员占比落后于多家同行。报告期，长鹰硬科研发费用稳增，分别为3,610.75万元、4,078.64万元、4,891.25万元，研发费用率分别为4.1%、4.2%、4.02%，可比同样研发费用率均值均高于公司，分别为4.56%、4.6%、4.16%。

  进一步来看，公司研发费用率在同行中排在中游，以2025年为例，中钨高新、欧科亿、新锐股份、河源富马分别为4.34%、6.13%、4.75%、5.31%，厦门钨业、翔鹭钨业、章源钨业、肯特合金分别为3.76%、3.55%、2.23%、3.17%。

  进一步来看，职工薪酬是研发费用支出重头，但比例并不算高，金额分别为1,576.52万元、1,730.61万元、1,998.72万元，占比从43.66%下滑至40.86%，期末研发人员114人，占比11.39%。

  对比来看，期末中钨高新、厦门钨业、欧科亿、新锐股份、河源富马、肯特合金研发人员占比均高于公司，分别为17.01%、14.5%、18.02%、12.71%、21.69%、14.67%，仅翔鹭钨业、章源钨业分别以11.14%、11.08%与公司相当，显然公司还需要扩大研发团队规模。

  截至2025年末，公司已取得授权专利47项，其中发明专利17项、实用新型23项，发明专利占比约36.17%。

  经营现金流大幅净流出超3亿元，两次申报文件存差异

  收入稳增，净利波动。2023年至2025年，长鹰硬科收入稳增，分别为8.81亿元、9.72亿元、12.16亿元，增长率分别为7.14%、10.3%、25.12%，不过归母净利润波动较大，分别为0.74亿元、0.63亿元、1.25亿元，增长率分别为-11.79%、-14.41%、96.44%。

  2026年Q1，公司实现营业收入、扣非净利润分别为5.62亿元、1.66亿元，同比分别增长163.61%、1429.35%，主要是下游需求增长，主要原材料价格快速上涨且公司上调产品售价，低端产能出清以及库存成本较低等导致业绩大涨。

  硬质合金收入占比超84%，毛利率波动明显。长鹰硬科主营业务收入主要来源于硬质合金，报告期分别为7.49亿元、8.06亿元、9.7亿元，占比从88.78%下滑至84.03%，硬质合金工具收入分别为0.95亿元、1.2亿元、1.84亿元，占比从11.22%上升至15.97%。

  从价格来看，硬质合金销售单价分别为435.15元/千克、435.34元/千克、499.69元/千克，期末同比增长14.78%，硬质合金工具-数控刀片分别为517.33元/千克、536.98元/千克、621.58元/千克，期末同比增长15.75%，不过硬质合金工具-工程工具用截齿单价连降，分别为79.7元/件、49.47元/件、36.65元/件，降幅分别为15.8%、37.93%、25.92%。

  公司毛利率存在波动，分别为22.07%、19.55%、23.21%，其中主营业务毛利率分别为21.79%、19.38%、23.60%，硬质合金分别为22.82%、19.82%、24.42%，硬质合金工具分别为13.58%、16.43%、19.27%。

  两次申报文件存差异。申请上交所主板上市是：长鹰硬科对主要出口国家或地区销售第五名为日本，销售金额为1,342.56万元，而申请北交所上市则是：2022年度，公司对主要出口国家或地区销售第五名为印度，销售金额为1,536.11万元。

  长鹰硬科表示，在主板申报阶段，因部分客户未正确识别国家或地区归属，导致公司对外销前五大国家或地区披露不准确。

  日本一个发达国家，印度一个发展中国家且是人口大国，部分客户未正确识别国家归属这个说法很难让投资者相信。

  报告期，公司境外主营业务收入分别为28,445.44万元、32,675.81万元和36,458.44万元，占主营业务收入比重分别达到33.72%、35.28%和31.57%，整体占比较高，销售真实性需要引起北交所重视。

  2025年经营现金流大幅净流出3.06亿元，存货猛增。事实上，长鹰硬科需要提高自身经营质量，2023年、2024年经营现金流分别为4150.16万元、2304.71万元，净利润现金含量分别为55.95%、36.24%，业绩大增的2025年，经营现金流则大幅净流出3.06亿元，2026年Q1则净流出1.86亿元，而上年同期仅净流出591.8万元。

  长鹰硬科表示，主要原因为报告期内公司销售收入不断扩大，而同时原料单价快速提升，导致公司购买原料所需的资金增加，同时，由于原料价格大幅上涨，公司大幅增加了备货库存规模。若公司经营活动现金流持续无法改善，将会对公司的现金流造成压力，从而对公司日常经营等方面造成不利影响。

  2023年至2025年，公司存货分别为2.27亿元、2.48亿元、5.95亿元，期末同比增加3.47亿元，增幅约1.4倍，主要以原材料、委托加工物资、库存商品为主，分别为1.88亿元、1.23亿元、1.18亿元。

  报告期存货跌价准备分别为536.69万元、835.15万元、186.97万元，主要发生在库存商品，分别为535.92万元、830.75万元、143.72万元，跌价比例分别为5.38%、7.7%、1.2%，期末跌价比例为何大降，又是否合理？

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