【研报】恺英网络投资价值分析报告：公司重回增长轨道

中信证券发布恺英网络投资价值分析报告：公司重回增长轨道，传奇类和新品类持续拓展

以下是主要内容

公司走出困境，一方面重组核心管理团队，股权结构改善，公司治理持续优化；并确立了以“研发、发行、投资+IP”三大业务为核心的游戏主业，由此公司持续夯实传奇奇迹品类研运优势，同时拓展多元化游戏品类。公司收入和利润持续回暖，盈利能力提升。公司游戏产品储备丰富，下半年多款重点产品有望上线并陆续贡献业绩增量。此外，公司前瞻布局VR产业链和AI等领域，筹建恺英网络数字经济研发中心，提升在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面能力。我们看好公司的稳健发展潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。

传奇龙头走出至暗时刻，重回增长轨道。恺英网络是国内知名游戏厂商，2019年公司遭遇实控人王悦失联、核心管理层被调查、传奇IP版权纠纷诉讼等问题，经营受到影响，营收同比下滑的同时，所收购的浙江盛和与浙江九翎也发生计提商誉减值，致使2019年公司归母净亏损达18.94亿元。但是2020年起公司困境反转，一方面重组核心管理团队，股权结构改善，治理持续优化；并确立了以“研发、发行、投资+IP”三大业务为核心的游戏主业；同时剥离受传奇IP纠纷影响的子公司浙江九翎，与盛趣游戏、贪玩游戏等外部厂商合作深耕传奇类游戏市场。由此，公司持续夯实传奇奇迹品类研运优势，同时拓展多元化游戏品类，公司收入和利润持续回暖，盈利能力提升。公司23Q2业绩超预期，收入10.22亿元（同比+4.2%），归母净利润达4.34亿元（同比+14.5%）。

游戏基本面有望持续回暖，AI有望创造新增量，传奇IP版权归属理清后市场有望健康发展。游戏行业大盘已呈现逐步修复趋势，根据伽马数据，2023年5-6月中国移动游戏市场实际销售收入同比上升26%至418亿元。同时，政策和版号数量有望趋于稳定，我们预计游戏行业基本面有望持续回暖。此外，AI有望打开游戏行业天花板，在降本增效的同时，为行业带来新的用户和收入的增量。对于传奇类游戏，其价值和市场规模可观，根据DataEye，2019年传奇类游戏市场规模约300亿元/年；根据伽马数据，截至2020年末，传奇IP累计创造价值超过900亿元，并认为到2023年传奇IP累计流水有望增加至1300亿元。过去传奇IP授权纠纷和私服市场乱象制约了传奇市场规模进一步扩张，但随着传奇IP权属理清，主要传奇游戏厂商形成良好产业合作关系，有利于未来传奇类游戏市场持续稳健发展。

未来看点：围绕“研发、发行、投资+IP”三大业务持续拓展。①游戏研发+发行：传奇类+新品类持续拓展，一方面公司基于自身竞争优势聚焦“70/80”战略，重点打造传奇奇迹类游戏的基本盘，未来有望进一步扩大在该领域的优势；同时公司通过多个独立工作室，针对二次元用户以及年轻用户研发产品，并通过战略投资布局，打造多元化品类。公司产品储备丰富，下半年《石器时代:觉醒》（定档10月26日）、《纳萨力克之王》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《妖怪侦探2》等重点产品有望上线，并陆续贡献业绩增量。②IP+投资：为减轻对传奇单一品类的过度依赖，“投资+IP”积极开拓多元化、年轻化的新赛道。围绕游戏产业链上下游和精品IP进行布局，有望贡献未来收益。③新领域：根据公司公告，公司前瞻布局VR产业链和AI等领域，筹建恺英网络数字经济研发中心，提升在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面能力。

风险因素：游戏行业政策监管趋紧风险；公司老游戏流水表现衰减风险；公司新游戏发行时间和表现不及预期风险；行业竞争加剧风险；公司新领域业务拓展不及预期风险；传奇IP版权纠纷、盗版侵权等因素影响公司传奇类游戏业务风险