【研报】港股小市值游戏股近期基本面和估值复盘（附产品储备）

海通国际11月14日发布研究报告《港股小市值游戏股近期基本面和估值复盘》

主要内容如下

随着10月底版号发放、港股市场回暖，11月以来港股小市值游戏股普涨，恒生科技指数在10月24日达到今年下半年以来的最低点（3586.5），而后在两周内反弹11.95%，同期（2023/10/25-2023/11/08）我们所观察的港股部分游戏股均跑赢恒指，我们复盘了所覆盖小市值港股游戏股的基本面、驱动因素和估值，发现最近反弹的主要驱动为公司回购+基本面支撑，缺乏基本面支撑的反弹势能较弱。

友谊时光：核心产品定档24年初，基本面明年有望扭转

友谊时光今年收益在小市值游戏股中最高，达50.8%（恒指-11.2%），仅次于网易；公司从10月中旬开始回暖，在10月18日和19日分别暴涨了19%/20%，之后延续上涨趋势，目前距离今年最低点已接近翻倍。

股价主要驱动有两点：1）公司回购：10月11日和13日，该公司股权奖励计划持有实体Friends Together Holdings Limited两次增持，持股比例从4.74%提升至6.19%，该举措可以理解为公司自主回购；2）基本面支撑：公司核心古风女性向IP浮生二代《浮生忆玲珑》定档2024年元旦，该作目前官网+TapTap预约量约为140万+，评分9.2，结合浮生1的首年流水和当前市场竞争，我们保守估计该游戏可为公司带来~7亿元收入，拉动公司FY24E收入同增30%，同时推动公司扭亏为盈，我们预计公司24年经调整净利润为~1.8亿元。我们认为浮生2的表现和24年扭亏为盈为当前主要驱动。

游戏储备还包括：1）公司刚在10月版号中获批手游《墨剑江湖》版号，目前尚无上线预期；2）浮生第三代在研，UE擎开发，大世界玩法，目前预计24年开始测试，25-26年正式上线；3）代号: PE在研，面向欧美市场皇室题材的定制化游戏，研发进展顺利，10月刚在加拿大进行过一次付费测试，目前测试结果符合预期，计划24年初在欧美再次测试。

盈利预测和估值水平：我们预计2H23E友谊时光收入由于现有产品流水下滑而持续减少，预计全年收入下滑~26%至11.2亿；由于年底对浮生2进行预热和品宣，我们预计2H23E也将发生一定量的营销费用，FY23E经调整净亏损预计为1.2亿元。受益于浮生2的上线，我们预计FY24E收入同增30%至14.7亿，同时公司扭亏为盈，利润预计达到1.8亿元。基于我们的预测，友谊时光目前交易在2.5x/1.9x FY23E/FY24E市销率，以及15.8x FY24E市盈率。

IGG：新游表现符合预期，利润有超预期空间

IGG今年三次小高峰，4月连涨一个月，高峰YTD收益达到134.6%，6月迎来第二次上涨，近期迎来第三次反弹，目前YTD收益约为16.2%。

1）4月上涨主要由于新游戏DoomsDay: Last Survivors（DLS）和Viking Rise（VR）上线大推，并且初期月流水达到千万美元量级，管理层路演表示对后续游戏可持续性和利润有信心。IGG长期依赖单款游戏支撑收入利润（Lords Mobile贡献FY22公司80%收入），因此当有表现不错新游出现时，市场对其信心大增；我们当时估计这两款新游能够推动公司FY23E收入同增20%以上。

2）6月初，DLS推出全新跨服游戏模式，公司另一款新游Epic Age崭露头角，因此进入第二次小上扬；6月28日公司发布盈警，预计1H23核心游戏业务亏损4亿港币，印证了很多投资者对其靠买量推流水的担忧，公司股价开始下行。

3）近期公司股价上涨主要有两个因素：a）公司回购，10月31日，IGG以460万港币回购170万股（占比当日交易量过半），11月8日再次以484万港币回购~150万股，11月1日和9日也有小规模回购，支撑公司股价回调；b）DLS和VR在2H没有进行特别大推，但表现符合预期。我们预计由于LM流水略低于预期，2H收入可能会低于预期，但由于买量相对克制，利润有望超预期。

游戏储备：公司24年主要精力目前计划仍然放在DLS和VR的增长上，目前主要pipeline包括1）Project PX（MMORPG）预计于年底在欧美进行测试；2）群英召唤师（已有版号），即Mythic Heroes（海外已上线近一年表现不佳）。

盈利预测和估值水平：我们预计IGG 2H23E收入由于LM流水表现一般而低于预期，预计全年收入同增~10%至50.4亿港币；由于2H23并未再次对新游进行大推，以及研发和行政部门裁员（预计年底总员工数在~2000人，FY22年底~2500人），预计2H公司将扭亏为盈，且经调整核心游戏利润将超预期，在~1.5亿港币左右。

同时，我们预计FY24E两款新游仍然可以在常规买量投入的水平下产生稳定流水，但LM仍然缓慢下滑，预计FY24E收入基本同比持平，但新游戏拉动利润释放，预计FY24E全年经调整核心游戏利润超6亿港币元。基于我们的预测，IGG目前交易在FY23E/FY24E 0.8x/0.9x市销率，以及FY24E 6.6x市盈率；基于BBG预测，IGG目前交易在FY23E 0.7x市销率，以及FY24E 7.3x市盈率。

心动公司：TapTap用户下滑，新游表现平平，股价承压

由于今年两款新游火力苏打（6月上线）和火炬之光（5月上线）上线国内后表现整体呈现下滑趋势，并且贡献公司估值大头的TapTap用户数同比下滑（1H23 TapTap MAU 34mn, 同比下降19%，环比下降17%），影响公司估值逻辑，心动公司股价今年承压。近期随着大盘反弹，心动公司股价同样小幅反弹12.9%。

公司下半年来核心的基本面情况如下：1）T3和火炬之光流水依然呈现下滑趋势，且均弱于此前预期；2）公司另一款自研游戏铃兰之剑8月上线港澳台，表现亮眼，弥补了T3和火炬低于预期的表现；该作已获得版号，预计11月上线国内以及日韩，带来流水增量；同时我们按照现有趋势估计，铃兰之剑FY24E能够为公司带来~6亿元的收入增量，在其他游戏流水下滑的情况下，推动公司游戏收入正增长。3）公司披露Taptap7月MAU涨回39mn，根据QM数据，7月暑假高峰过后TapTap MAU再次下滑（8月/9月环比下滑3%/8%，10月回升1%），此前我们预计2H23E TapTap MAU约为38mn，目前来看可能低于该水平。

游戏储备：公司目前主要pipeline包括1）11月将上线中日韩的铃兰之剑；2）自研游戏出发吧麦芬已获得版号，有望在1Q24前上线；3）另外两款自研游戏心动小镇和伊瑟·重启日在版号申请中，可能会先在海外上线。

盈利预测和估值水平：我们预计心动公司2H23E收入大致符合预期，TapTap用户数或略低于预期，2H23E利润由于T3和火炬在国内表现不佳，可能低于预期。同时我们预计铃兰之剑能够拉动公司FY24E游戏收入正增长，TapTap MAU尽管承压，但由于广告收入主要靠供给驱动，依然有望在FY24E达到两位数增长，由于铃兰的高流水和高利润广告业务拉动，我们预计FY24E利润继续释放。

基于我们的预测，心动公司目前交易在FY23E/FY24E 1.7x/1.5x市销率，以及FY23E/FY24E 27.9x/20.4x市盈率；基于BBG预测，心动公司目前交易在FY23E/FY24E 1.5x/1.3x市销率，以及FY23E/FY24E 29.4x/15.7x市盈率。

祖龙娱乐：2H盈利仍有压力

祖龙娱乐今年3月经历了一波上涨，当时公司UE4研发的女性向手游以闪亮之名拿到版号，以其高品质提振市场信心及较高的流水利润预期，但实际游戏表现不及预期，并且由于流水递延和营销费用前置，公司上半年仍产生较大亏损（1H23经调整净亏损为2.1亿元，净亏损率53.5%）。

近期公司在10月底的版号中拿到了三国群英传：鸿鹄霸业的版号，并且公司进行机构投资者路演传达积极信号（原定于4Q23上线的阿凡达仍在优化中，有望能上线；三国群英传拿到版号后由三七代理发行）增强信心，因此11月初有小范围股价回升。根据我们估计，2H23公司大概率仍未亏损，明年盈利情况取决于阿凡达和三国群英传的上线情况。

游戏储备：公司目前主要pipeline包括1）阿凡达正版授权FPS手游，由腾讯代理目标全球市场；2）三国群英传，三七代理发行，目标亚洲及国内市场。

盈利预测和估值水平：我们预计祖龙娱乐2H23E收入可能低于目前市场预期，并且仍为亏损。基于我们的预测，祖龙娱乐目前交易在FY23E/FY24E 1.9x/1.3x 市销率，以及FY24E 18.4x市盈率；基于BBG预测，祖龙娱乐目前交易在FY23E/FY24E 1.7x/1.2x市销率，以及FY24E 42.7x市盈率。