50亿收购光伏电池龙头，通威股份真捡到便宜了？

14个月前完成注册的润阳股份，一年多来上市未取得进展，最终“卖身”通威股份，作价和IPO预计估值相比相当于打了25折。2023年以来，业绩和股价遭遇双杀的通威股份，50亿元控股一家是不是捡了个大便宜？

8月13日晚间，通威股份（600438）发出通告，拟与江苏润阳新能源科技股份有限公司（简称“润阳股份”）、陶龙忠、上海悦达、盐城元润、悦达集团等相关股东签订增资意向协议，最终计划出资50亿元控股润阳股份。

该交易又分两步：首先由由悦达集团对润阳股份进行现金增资10亿元。

然后，通威股份完成对润阳股份尽职调查等，以自有或自筹资金向润阳股份现金增资，同时现金收购悦达集团增资10亿元取得的润阳股份股权，合计取得润阳股份不低于51%股权。

交易总计金额不超过50亿元，润阳股份将成为通威股份的控股子公司。这也意味着润阳股份整体估值约100亿元左右。

研客君注意到，润阳股份主要股东中，董事长兼总经理陶龙忠，持股超过40%，上海悦达和盐城元润持股超过10%，悦达集团至并不是润阳股份直接股东，为何先行出资10亿元？

根据企查查，悦达集团有两个股东，盐城市政府持股约91.76%，江苏省财政厅持有8.24%，为盐城市国资附属企业。

虽然通威股份的公告并未解释悦达集团为何要先行注资，研客君判断此举有当地国资为润阳股份“托底”的意味，大概先解决润阳股份遇到的一些债务、流动性等难题，通威股份拿到的是一家“干净”的企业。

另一方面，第二大股东上海悦达，其由悦达集团以及其全资公司悦达南方分别持有31.12%、20.74%，合计持有51.86%股份，也是控股股东。因此，悦达集团先行垫资，也是为上海悦达解套。

其实第三大股东盐城元润，主要有限合伙人（LP）是盐城市政府。因此，悦达集团先行注资10亿元，最终为老股东上海悦达、盐城元润“解套”打下了基础。

润阳股份已建立5.5万吨工业硅、13万吨多晶硅以及拉晶、切片、太阳能电池和组件产能，产业链完整，其在电池产量曾蝉联全球第三。

此外，润阳股份2022年新增位于泰国电池、组件产线，在海外大尺寸电池产能已超过5GW，并已建成2GW大尺寸组件产能。

因此，交易将有利于发挥通威股份与润阳股份的协同效应，并有效补充公司海外产能布局，帮助公司拓宽海外高溢价市场的销售渠道，提升全球综合竞争力。

研客君之所以用“解套”一词，是和润阳股份上市遇阻有关。

润阳股份2022年3月提交创业板IPO申请，11月过会，2023年6月取得同意注册的批复，12个月内即2024年6月有效。因IPO注册批文失效，润阳股份无法发行股份上市。

早在2017年6月，上海悦达就向润阳股份投资2亿元，2019年6月，盐城元润再向润阳股份投资2亿元，两笔投资合计4亿元，在润阳股份IPO前获得超过30%股份。

如果悦达集团10亿元投资获得润阳股份10%左右股份，则上海悦达、盐城元润合计持股将稀释到27%左右，按照100亿元估值，则持股市值大约为27亿元，相对4亿元投资成本，投资收益率约为5.8倍，前后持股大约7年，战绩相当不错。

从纸面上看，盐城国资本可以赚更多。

润阳股份IPO拟募资40亿元，发行约4000万股，即每股作价100元，发行完成后，总股本4亿股，总市值约400亿元。

换言之，如果润阳股份以400亿元估值完成IPO，则上海悦达、盐城元润持股市值大约110亿元，这一单浮盈百亿元以上。

如今，润阳股份最终作价100亿元左右引入通威股份作为新的控股股东，估值和一年前计划IPO时相比，相当于腰斩两次，打25折。

让我们把交易回到本质，即价格上来。

2020年至2022年，润阳股份分别实现营业收入48亿元、106亿元和220亿元，实现净利润5.13亿元、4.85亿元和20.39亿元。2023年上半年，润阳股份预计实现营收152亿元至168亿元，增长70%至87%；实现净利润20亿元至22亿元，增长297%至339%。

假设以润阳股份2022年净利润超过20亿测算，则百亿元交易估值就是以5倍左右市盈率，对通威来说相当便宜。

但不可忽视的是，进入2023年后，光伏产业因投资较快，及双边贸易冲突等多重因素影响下，估值和业绩遭遇“双杀”的光伏企业比比皆是，即便龙头也无法幸免。

以通威股份为例，2022年实现归母净利润257亿元，2023年净利润近乎腰斩。根据业绩预告，今年上半年，通威股份预计亏损30亿元至33亿元。

由于该交易只是意向性投资，并未签字画押，因此润阳股份2023年业绩、以及最近半年经营业绩如何，还要等通威股份后续公告才得知。

从常识来看，润阳股份如能保持每年20亿元净利润水平，应该不会选择以百亿估值交易。

如果润阳股份也亏损，通威股份自身的产能都难以从容消化，控股润阳股份是否真能如预期形成战略协同，也就成为疑问了。如此一来，抱团非但不能取暖，反而带来更大的寒气。

二级市场上，通威股份股价从2022年7月时的高点超过60元，跌至不到如今20元/股，跌幅超过2/3。

8月14日，在收购消息刺激下，通威股份冲高回落，最终收市涨不到2%，也是投资者对该交易保持观望所致。