作者|深水财经社 倪大九

  安徽白酒江湖，素来“四朵金花”争艳。

  其中，口子窖曾以“兼香”自成一派，上市头几年坐稳徽酒第二把交椅，风光无两。

  然而风云突变，2022年迎驾贡酒强势反超，口子窖自此跌落第三。

  最近两年，口子窖更是颓势尽显。2025年营收、净利润双双腰斩，创下上市以来最惨淡业绩。

  反观古井贡酒，前三季度营收已破164亿元，霸主地位无可撼动；

  迎驾贡酒全年营收突破60亿元，净利润几近口子窖的三倍。

  徽酒座次彻底重排，口子窖从“榜眼”沦为“探花”，引人唏嘘。

  十年沉浮，何以至此？

徽酒三强座次重排

  一直以来，安徽白酒市场素以竞争激烈闻名。古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒并称“徽酒三巨头”，在全国白酒版图中占据重要一极。

  其中，口子窖以独特的兼香型自成一派，1998年首创的“盘中盘”营销模式曾是中国白酒行业的经典范本。

  2015年上市后，口子窖营收从25.8亿元一路攀升至2021年的50.3亿元，长期稳居徽酒第二把交椅。

  然而，巅峰时刻往往也是拐点的序章。

  2022年，命运的齿轮开始逆转。这一年，迎驾贡酒以55.05亿元营收首次超越口子窖的51.35亿元，终结了后者长达六年的“榜眼”时代。

  此后差距逐年拉大，直至2025年，口子窖全年营收39.91亿元，与迎驾贡酒的60.19亿元相差超过20亿元。

  十年间，昔日的“百亿口子”愿景终究化为一纸空谈，而迎驾贡酒则在2026年一季度率先实现业绩反弹，市场的话语权已然易主。

悬崖边的成绩单

  2025年，白酒行业进入深度调整期，酒企上市公司的财报都不好看。

  然而，同样是业绩下滑，徽酒三强的“伤情”却又不同。

  2026年4月23日，口子窖交出了上市以来最惨淡的一份成绩单。全年实现营业收入39.91亿元，同比下跌33.65%；归母净利润仅为6.73亿元，同比下跌59.32%，创下十年来的最低值。

  经营活动产生的现金流净额由正转负至-2.16亿元，同比下降114.81%。

  这一数字意味着，口子窖不仅账面亏空，连最基本的造血能力也濒临枯竭。

  更令人揪心的是合同负债，从2024年末的5.60亿元骤降至3.34亿元，降幅高达40.36%，预示着经销商的打款意愿已降至冰点。

  2025年第四季度，口子窖营收同比降幅扩大至50.58%，净利润更是出现了6868万元的亏损，这是上市以来首次出现单季亏损。

  而进入2026年一季度，颓势仍未止住，营收同比下降24.02%，经营性现金流持续为负，行业好转的春风似乎尚未吹到这家昔日的徽酒名门。

  迎驾贡酒的处境同样不容乐观，但姿态截然不同。2025年全年营收60.19亿元，同比下滑18.04%；

  归母净利润19.86亿元，同比下滑23.31%，这也是其上市十年来的首次营、利双降。

  然而，迎驾贡酒的抗摔打能力显然更胜一筹——其归母净利润近乎口子窖的三倍。

  更关键的是，2026年一季度，迎驾贡酒营收同比增长8.91%至22.3亿元，归母净利润同比增长0.73%至8.35亿，经营端率先筑底回升。

  而古井贡酒在体量上依然是绝对的霸主。2025年前三季度营收164.25亿元，归母净利润39.6亿元，净利率稳定在24.86%的健康水平。

  尽管第三季度单季业绩因行业需求萎缩出现较大波动，但前三季度的归母净利润仍超过口子窖全年数值的5倍有余。

同样的“高端化”，结果却不同

  白酒行业素以“得高端者得天下”，但在消费降级的浪潮下，曾经高悬的品牌溢价反而成为压垮业绩的最后一根稻草。

  口子窖的困境最为典型。2025年，其高档白酒收入锐减至36.88亿元，同比暴跌35.08%，占酒类总收入比重逾94%，这意味着几乎所有的鸡蛋都放在了一个篮子中。

  中档白酒收入仅0.53亿元，同比下滑21.10%；低档白酒虽增长27.43%至1.6亿元，但占比不足5%，对于总营收来说意义不大。

  更深层的问题在于价格带错位。口子窖的核心大单品长期卡位在100元至130元价格带，而安徽本土主流消费区间已然上移至200元至400元。

  与此同时，兼香系列产品在500元以上价位带缺乏足够的品牌支撑，出现“高不成、低不就”的结构性困局。

  2025年，其高端产品毛利率较上年下降4.19个百分点，与三年前的高光时刻相比早已物是人非。

  与口子窖不同，迎驾贡酒的中高档产品贡献了超过82%的营收，且核心单品洞6、洞9等洞藏系列在100元至300元大众价位带消费基础稳固，展现出更强的需求韧性。

  古井贡酒则稳坐结构升级的制高点。其年份原浆系列持续表现稳健，古16、古20等次高端产品在安徽宴席市场占据主导地位。

  2025年，公司更推出轻度古20、复刻老瓷贡等新品，以多价格带覆盖策略抵御消费降级风险。

  同样的“高端化”，路径不同、结局迥异，最终造就了三家酒企之间的冰火两重天。

“兼香王者”内外交困

  如果说高端产品疲软是内伤，那么渠道和市场全面失守则是外伤。口子窖正经历着十年来最严峻的内外夹击。

  在安徽省内大本营，口子窖遭遇了史无前例的双面钳制。

  古井贡酒凭借“三通工程”将渠道下沉至乡镇终端，迎驾贡酒则以“生态洞藏”概念持续收割200元至400元价格带的消费升级红利。

  2025年，口子窖省内营收32.46亿元，同比下滑34.51%，远超整体营收降幅，大本营根基已然松动。

  省外市场同样不容乐观，口子窖自2015年上市以来便提出“全国化”战略，但省外营收占比始终在15%至20%之间徘徊。

  2025年，口子窖省外营收同比下降28.58%至6.57亿元，省外经销商净增53个却未能带来相应的营收增长。低基数下的扩张徒有数量而无质量，暴露出渠道管控力与品牌溢价的短板。

  与此同时，口子窖传统的大商制模式在行业下行周期中的弊端暴露无遗。

  这种高度依赖经销商自主运作的体系，厂家对终端价格和动销的直接掌控相对有限，导致库存积压、动销缓慢。

  截至2025年末，存货攀升至约64.55亿元，去库存之路仍漫漫无期。

  值得一提的是，口子窖曾高调邀请麦肯锡制定五年规划，累计咨询服务费超过1亿元，最终换来的却是营收从第二跌落至第三，这笔高昂的“学费”更添几分荒诞色彩。

  2026年第一季度，三家酒企的命运分野进一步明朗。

  迎驾贡酒率先展现回暖迹象，营收同比增长近9%；古井贡酒凭借规模优势守住基本盘；而口子窖仍在泥潭中挣扎。

  从“徽酒双雄”到“徽酒老三”，口子窖的十年沉浮，是一部关于战略选择的教科书。失速的口子窖能否在震荡中企稳回升，仍是对其管理团队和战略韧性的终极考验。

  （全球市值研究机构深水财经社独家发布，转载引用请注明出处）