作者丨深水财经社 纳兰

  农夫山泉30周年交出了成绩单看起来的确很漂亮，上半年营收297.18亿元同比增16%，净利润88.87亿元同比增16.6%，毛利率60.9%还提升了0.6个百分点。

  这个业绩增速当前饮料市场一片哀鸿的背景下，可谓是一枝独秀，这让近年钟晱晱自然风光无限。

  但是如果仔细观察他们的数据，也可以发现一些特点，那就是农夫山泉的饮用水也是快看到天花板了，今年的增长竟然全靠“树叶”在撑。

饮用水的天花板已现？

  包装饮用水是农夫山泉起家的根基，但上半年这块业务只贡献了96.41亿元，同比仅增2.1%，占比从36.9%降至32.4%，这也是饮用水首次让出第一大品类的位置。

  目前国内水饮料行业形势严峻。AC尼尔森数据显示上半年全国包装水销量同比降4.9%、销售额降7.3%，量价齐跌。国家统计局数据显示，上半年全国饮料累计产量9027.3万吨同比降0.5%，近五年来首次半年度负增长。

  农夫山泉勉强还能维持正增长，但远未恢复到2023年高点。

  第三方线下抽样数据显示，二季度行业包装水销售额同比下滑约9%，农夫山泉4月以来动销同样放缓，最终2.1%的增速低于高盛此前6%的预期，终端需求并不像总营收数字看上去那么健康。

  深水财经社认为，包装水存量博弈才刚开始。人口流动放缓、外出消费场景恢复不及预期、低价竞争加剧，即便坐拥17大水源地，也改变不了一个人一天能喝的水是有限的这个事实。

“树叶”能否包打天下？

  在饮用水增长乏力的情况下，农夫山泉的茶饮料却成了公司的顶梁柱。

  财报显示，公司的茶饮料上半年131.22亿元同比增30.1%，占比44.2%，正式取代饮用水成为第一大品类。

  东方树叶确实能打，无糖即饮茶市场份额超80%，但增长过度依赖单一品类本身就是风险。

  2024年国内在售无糖茶单品已超300款，三得利、伊利、青岛啤酒、果子熟了等都在涌入。Q2无糖即饮茶零售增速还有16.1%，但整体饮料品类已下滑11.78%，无糖茶的高增长某种程度上是在吃其他品类的份额，增量空间正在收窄。

  茶饮料增速是其他品类的两到三倍，收入集中度还在攀升。一旦无糖茶赛道竞争白热化、增速放缓，整体增长就会失去最重要的发动机。

渠道利润分配严重失衡

  农夫山泉被资本市场称为"大自然的印钞机"，净利率29.9%甚至优于腾讯。但利润高度集中在品牌端，渠道链条上经销商和终端分到的利润极其微薄。

  以零售价2元红瓶水为例，出厂价0.7元，厂家拿走35%，经销商分15%，终端分50%。到了净利润环节，农夫山泉超30%，一级经销商普遍只有约3%。

  有一位在成都某县级做农夫山泉的总代称，自己做了15年，年销1000多万的生意，年底净赚仅9万元。经销商承担先款后货的资金成本、仓储物流、库存风险，品牌方几乎零风险。

  深水财经社认为，这套体系在行业高增长时尚可运转，一旦终端动销放缓，经销商生存压力就会急剧上升。行业经销商旺季库存周转周期已从30天拉长到60至70天，压力持续传导的话，渠道根基并非牢不可破。

创始人个人舆情频发

  2024年春天的舆论风暴是农夫山泉上市以来最大冲击。市值三天蒸发超过200亿港元，全年包装水少卖43亿元，营收增速从28.4%骤降至0.5%，有经销商证实当时销量下滑约40%。

  根源在于创始人钟睒睒个人声誉与品牌过度捆绑。他持有超80%股权，每一次公开发言都可能引发品牌连锁反应。

  但是钟晱晱又是一个特别爱公开发言的老板，而且特别喜欢上央视，当然这几次上央视就竟然如何运作的，我们无从知晓。

  但是可以确定的是，他的这几次央视专访，都引起了外界的巨大争议。

  喜欢他的人认为他率真敢讲，不喜欢他的人，觉得他虚伪造作。

  2025年那农夫山泉饮用水恢复增长17.3%，但他陆续辞去万泰生物职务、卸任多家子公司法人代表、递交设立基金会申请，都在试图将个人与品牌解绑。

  但这是漫长过程，短期内创始人个人风险仍是最大不确定性之一。

财务数据中的几个隐忧

  半年报中还有几组数据需要重点关注下。

  今年上半年公司存货从58.46亿增至62.14亿元，在行业去库存背景下增加近4亿不算乐观。其他开支同比增74.8%，汇兑损失约1.80亿元。

  农夫山泉的资本开支仍在加码，厂房设备增24.96亿至272.15亿元，资本承诺39.70亿元，公司仍处大规模扩产期。其他应付款从119.62亿暴增至256.72亿元，虽主要与计提111.34亿末期股息有关，但规模膨胀仍需关注。

  农夫山泉依然是中国最赚钱的饮料公司，60.9%的毛利率和近30%的净利率全球顶尖。但高利润率的维持依赖饮用水的溢价能力和茶饮料的高速增长，两个引擎一旦有一个熄火，增长逻辑就会被改写了。

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