孩子王“三扩”战略的豪赌与破局

  携19亿商誉闯港股

  作者 | 胜马财经 许可

  编辑 | 欧阳文

  门店扩张、跨界并购、出海探索，孩子王财务报告中19.32亿元的商誉数字背后，是一场决定未来的战略豪赌。

  近日，孩子王发布公告，公司向香港联合交易所递交了发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请，旨在推进国际化战略及海外业务布局。这一决策发布之前，孩子王刚刚公布了一份看似亮眼的三季报：2025年前三季度实现营业收入73.49亿元，同比增长8.10%；归母净利润达2.09亿元，增幅高达59.29%。但数字之下，一个关键财务指标却令人警惕：截至三季度末，公司商誉高达19.32亿元，较上年末增长147.1%，巨额商誉与赴港上市之间，藏着孩子王怎样的战略逻辑与风险考量？

财务双面 三扩战略

  孩子王2025年的业绩呈现出矛盾的双面性：一方面，公司营收与利润同步增长，前三季度归母净利润同比增幅高达59.29%；上半年表现更是突出，归母净利润达到1.43亿元，同比增长79.42%；另一方面，公司商誉急剧膨胀，截至2025年三季度末，孩子王商誉已达19.32亿元，较上年末的7.82亿元增长147.1%。这一数字不仅成为公司资产负债表中不可忽视的“堰塞湖”，更直接反映了孩子王近年来的激进扩张策略。数据显示，2024年，孩子王归母净利润为1.81亿元，其中收购标的乐友国际就贡献了1.05亿元，占比高达58%，剔除这部分并表利润，孩子王原有业务净利润仅为7672万元，较2023年缩水35%，内生增长动力面临挑战。

  孩子王近年来提出的“三扩”战略（扩品类、扩赛道、扩业态）是其激进扩张的理论基础，公司围绕这一战略，通过密集的并购迅速拓宽业务边界，一系列并购不仅迅速扩大了孩子王的业务版图，更带来了棘手的整合难题。并购后，不同企业间的团队文化差异、运营模式冲突成为潜在风险。以乐友国际为例，并购后其在华东、西南、华中及其他地区的直营店门店坪效和店均销售收入均出现下滑，孩子王将其归因于组织架构调整带来的暂时影响，但这无疑凸显了并购整合的实际难度。

收购案例 财务隐忧

  通过几个关键收购案例，可以更清晰地看到孩子王“三扩”战略的具体实施路径。收购乐友国际（母婴零售）：分两次以总计16亿元完成全资收购，弥补北方市场布局短板，实现“南北统一”，但整合难度较大，双方团队文化差异可能成为隐患；收购幸研生物（护肤美妆）：以1.62亿元收购60%股权，切入功效护肤与美妆领域，完善“她经济”布局，与母婴主业的协同效应仍有待验证；收购丝域实业（养发护发）：以16.5亿元收购65%股权，增值率高达583.35%，进入养发护发领域，拓展家庭服务生态，未设置业绩对赌，加盟店的整合面临挑战

  这些收购中最引人关注的是对丝域实业的并购，这笔交易不仅金额巨大，且未设置任何业绩承诺，孩子王对此的解释是，丝域实业“经营及财务状况较好，未来发展潜力较大”。但财务专业人士指出，在近年资本市场中，并购设置业绩承诺已成为“标配”，不设置会增加投资者风险。

  孩子王的快速扩张已给公司带来显著的财务压力，为完成对丝域实业的收购，公司进行了一系列高杠杆的资本运作。截至2025年一季度末，孩子王账面货币资金13.86亿元，短期借款新增2亿元，一年内到期非流动负债达7.36亿元。按持股比例计算，孩子王需为收购丝域实业支付10.725亿元，一旦支付完成，孩子王的现金比率可能降至0.33倍，面临较大的偿债压力。更为复杂的是，公司2024年经营活动净现金流的增长主要依赖乐友并表及应付账款扩张，内生造血能力未实质提升，而投资活动和融资活动净现金流合计流出26.11亿元，导致公司2024年净现金流流出14.3亿元。

市场挑战 破局之路

  孩子王的扩张战略正值中国母婴行业面临多重挑战之际，生育率持续下滑是行业面临的最根本风险。与此同时，母婴行业竞争加剧，线上线下渠道都在经历深度整合，面对这些挑战，孩子王试图通过数字化转型和新技术应用寻找突破口，公司与涂鸦智能合作，聚焦AI伴身智能硬件开发及全球化布局。同时，孩子王积极布局AI+消费赛道，推出自研AI智能情感伙伴系列玩偶；另一方面，政策层面也为母婴行业带来了一些积极信号，国家卫健委正起草育儿补贴的操作方案，旨在降低生育、养育成本，若相关政策落地，可能为母婴市场注入一定新的活力。

  此次孩子王赴港上市的核心目的是为海外拓展提供资金支持，公司计划将募集资金用于海外拓展及收购、扩展销售网络及品牌推广、数字化与智能化升级等方面。值得关注的是，虽然孩子王表示目前尚未涉及海外市场销售，但公司旗下丝域养发的海外首店已于2025年10月在新加坡开业。这似乎表明，公司可能采取“曲线出海”策略，先通过收购企业的国际化经验积累海外运营能力。此外，港股上市还可能为孩子王带来更多国际资本关注，提升公司在国际市场的品牌知名度，为其后续的跨境并购和合作铺平道路。

  胜马财经认为，孩子王赴港上市后的破局之路将取决于多重因素，成功的关键可能在于国际化战略的精准实施，如通过丝域养发在新加坡的首店尝试，为公司积累宝贵的海外运营经验；同时，孩子王需要谨慎平衡多元化扩张与主业深耕之间的关系，而对于高悬的19.32亿元商誉，孩子王则需要通过实实在在的业务协同和业绩增长来化解减值风险。

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