以定力应变局，以变革赢长期 | 贵州茅台2025年度股东会

直面困惑的“坦诚之会”

  作者 | 胜马财经出品人 周瑞俊

  编辑 | 欧阳文

  6月11日下午，茅台会议中心座无虚席。备受关注的贵州茅台2025年度股东会在此举行，来自全国各地的股东及股东代表、机构代表以及媒体界人士近千余人参会。然而，这场年度会议的气氛与往年有所不同。就在不到两个月前，贵州茅台刚刚披露了上市24年以来的首份业绩“双降”年报——2025年公司全年营收增长目标未能完成，四季度单季营收同比下滑近20%、净利润下滑超三成，这些数字无疑给这场股东会蒙上了一层压力。

  但会议现场传递出的信号，却出乎不少人的意料：不回避问题，不夸大叙事，而是以坦诚的姿态亮出底牌，以扎实的行动指明方向。从董事长陈华对价格与拆股问题的清晰回应，到管理层系统阐述市场化改革路径，再到分红创纪录与回购持续加码，这场股东会试图向市场传递一个核心信号：贵州茅台已从“唯指标论”转向“高质量发展”，告别规模执念，用主动出清为新一轮发展留出空间。

主动卸压还是基本面生变

  要理解这场股东会的深层意涵，首先需要厘清2025年公司业绩变化的性质。

  从数据来看，2025年第四季度的业绩下滑是贵州茅台全年数据由正转负的直接原因。前三季度，贵州茅台营收、净利润仍维持6%以上增速，但第四季度实现营收403.84亿元，同比下滑19.43%，归母净利润更是同比下滑30.34%。四季度本应为白酒传统旺季，出现如此幅度下滑，在贵州茅台发展历史上前所未有。

  但多家机构与行业内人士的研判却趋于一致：这并非贵州茅台基本面恶化，而是公司主动进行渠道压力出清、摒弃规模执念的务实选择。2025年第四季度业绩数据体现了贵州茅台主动降速，缓解渠道库存压力，通过调节发货节奏影响供求关系，维持茅台酒顺价销售。

  贵州茅台总经理王莉表示，在面对行业深度调整、消费需求疲软之时，公司充分尊重市场规律，坚持“不唯指标”，主动收缩规模以维护渠道韧性。值得注意的是，茅台在去年四季度主动停止了11月、12月的分销发货，新任董事长陈华明确表态“不会以牺牲长远发展换取短期利益”，这在白酒行业长期以来“向渠道压货保业绩”的惯性操作中堪称一次逆向突围。

  从产品结构上来看，拖累贵州茅台业绩的主要是酱香系列酒。数据显示，2025年茅台酒营收仍达1465亿元，同比微增0.39%，在未提价的情况下稳住了基本盘；而系列酒营收222.75亿元，同比下滑9.76%，吨价同比下降约13%；茅台酒基酒产量保持5.85万吨，系列酒基酒产量达5.77万吨，产能储备持续筑牢。

  如果将贵州茅台这场股东会放在2025年白酒行业全貌中审视，贵州茅台业绩“首降”并非孤例。数据显示，2025年A股20家白酒上市公司合计营收同比下滑18.6%，归母净利同比下降24.4%；仅山西汾酒一家实现营利双增，贵州茅台营收、净利降幅在头部酒企中属于最小之一。在行业深度调整的大背景下，茅台以主动释压换取渠道健康，其逻辑并非增长失速，而是面对周期变局的清醒抉择。

市场化改革进入“深水区”

  本次贵州茅台股东会上，“市场化改革”成为被反复提及的关键词。自陈华于2025年10月接任茅台集团董事长以来，茅台在改革上动作频频：产品端构建金字塔形产品矩阵，价格端建立“随行就市、相对平稳”的动态调整机制，渠道端形成批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域五大渠道并行格局，2026年被视为茅台全面市场化改革的“元年” 。

  （一）价格体系：1499元“指导价”终结，定价权回归市场

  2026年3月31日，53%vol 500ml飞天茅台酒出厂价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶，宣告沿用8年之久的1499元“指导价”被彻底打破。这是飞天茅台近年来首次实施不对称调价——经销渠道调价幅度大于自营渠道，且经销商行政化指导价正式放开，定价权从管控端向企业主体与市场端转移。

  在股东会现场，陈华董事长进一步就价格问题表态：“将随行就市，相对平稳，价格不能出现大起大落，供需适配、量价平衡。”同时，他明确表示茅台价格最困难的时期已经过去，目前渠道体系和库存体系都很健康。从市场反馈看，4月以来茅台价格整体逆势微涨，5月在i茅台增加投放下价盘保持坚挺，自营体系零售价格动态调整机制基本形成。

  （二）渠道重构：直销首超批发，四维协同体系落地

  渠道变革是茅台市场化转型中最具结构性意义的板块。2025年，茅台直销渠道收入845.43亿元、同比增长12.96%，占比突破50%，首次超越传统批发代理渠道，这一历史性拐点在年报发布时已引发市场高度关注。

  渠道模式已发生质的跃迁，2025年12月经销商联谊会上，茅台正式将传统的“自售+经销”二元模式，升级为“自售+经销+代售+寄售”四维协同体系，并于2026年初全面落地。针对“茅台是否弱化经销商”的疑虑，王莉在股东会上也作出系统回应：茅台的渠道不能仅有经销商，要平衡各方诉求，协同利益最大化；i茅台等直营渠道是市场的“平衡器和稳定器”，社会渠道则要做“市场放大器和转化器”，茅台与各类渠道商各有优势、合作共赢。

  值得注意的是，i茅台平台2025年收入130.31亿元，同比下降34.92%，在渠道转型中经历阵痛。但管理层并未回避这一问题，而是将其定位为从“直营分销”向“纯C端销售”转型的必然过程，体现了以消费者为中心的战略定力。

  （三）产品结构：金字塔矩阵成型，茅台酒与系列酒各司其职

  产品端，贵州茅台构建了更加稳固的金字塔形产品矩阵。茅台酒回归“金字塔结构”，系列酒聚焦“2+N”产品结构，飞天53%vol 500ml茅台酒回归核心位置。公司表示，一季度基本未向社会渠道投放非标产品，精品、陈年、生肖等主要由自营渠道销售，以此减轻渠道承载压力。这一结构性调整使公司吨酒收入回归适配市场需求的水平，虽短期内拉低了利润增速，却为中长期健康发展奠定了基础。

股东关切的“同题共答”

  在贵州茅台2025年度股东会问答环节，最具话题性的莫过于拆股争议。长期以来，因股价高位（6月11日收盘价1279元/股，市值约1.6万亿元），贵州茅台是否应该拆股降低交易门槛，一直是投资者热议的议题。陈华对此态度明确：股东观点目前不统一、分化明显，既有股东支持拆股，也有股东明确表示反对，公司将从是否符合当前发展阶段、是否有利于未来高质量发展等角度综合研判，“从目前来看，公司暂无拆股计划。”

  在股东回报方面，贵州茅台则交出了一份令投资者满意的答卷。股东会上披露，2025年贵州茅台累计派发现金红利650.33亿元，分红总额创历史新高，占当年归母净利润的79%，较上一年度提高4个百分点。同时，公司已完成首轮60亿元股票回购方案操作，并启动第二轮股票回购计划。分红+回购合计向市场回馈逾710亿元现金流，在白酒行业周期下行阶段，贵州茅台以真金白银守护投资者价值，体现出龙头企业的韧性和担当。

  贵州茅台股东会前的一个细节也耐人寻味——10日晚的欢迎晚宴采取了“去酒化”安排，宴会仅供应可乐、雪碧等饮料，引发部分股东自备白酒。这一“反差”虽在社交平台上引发争议，但也折射出茅台对中央八项规定精神的严格执行，以及对宴席场景“去奢化”趋势的敏锐呼应。

“规模执念”到“长期主义”

  2025年度股东会前夕，贵州茅台已公布2026年一季度业绩：实现总营收547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%。虽然利润增速低于营收增速（因改革期内产品结构调整与费用投放加大），但营收重回增长轨道，被市场视为贵州茅台经历业绩波动后企稳回升的积极信号。

  需要指出的是，在2025年年报中，贵州茅台并未按照往年惯例设定次年经营目标，而是强调围绕“坚持以消费者为中心，全面推进市场化转型”推动高质量发展。这一“不唯指标”的做法既为公司改革留出了弹性空间，也向市场传递了以质换量的长期主义信号。

  贵州茅台2025年度股东会是茅台“定力”与“变革”的集中亮相。以“定力”应“变局”，意味着在行业下行周期坚持品质为本、不随波逐流；以“变革”赢“长期”，意味着主动打破延续多年的规模惯性，用市场化改革构建更具韧性的发展格局。

  纵观整场股东会，胜马财经认为，贵州茅台向外界传递的核心叙事正在发生深刻位移。过去二十年，茅台的成长故事是规模持续扩张、业绩两位数增长、市盈率不断被重估的资本神话。而2025年-2026年的贵州茅台，正主动按下“降速键”，以质量、效率和韧性的提升替代粗放式增长。正如股东会主题所凝聚的那条信心传递链条——看清优势、锚定路径、凝聚共识，茅台能否以市场化改革为牵引，在复杂环境中重塑确定性、守护长期价值，市场已在期待答案的展开。

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