大摩“超配”评级背后：新城控股的估值重构与价值回归

  2025年，一则来自国际知名投行摩根士丹利的研报在资本市场引发广泛关注——该行将新城控股评级上调至“超配”。在房地产板块普遍被低估、多家民营房企评级被接连下调的背景下，这一评级无疑释放了强烈的信号：资本市场正在重新审视这家房企的价值，新城控股的估值逻辑正在发生根本性重构。

    3月27日，新城控股的2025年年报公布，人们进一步理解了大摩上调评级背后的深层谋划。当多数民营房企还深陷于债务违约泥潭不能自拔，新城控股却因为丰厚的分红，早已经成为各路资本眼中的“白月光”。能否乘机吸筹尚处于低估值的新城控股，是判断行业基金经理的眼光足够锐利的指标之一。

  硕果仅存：利润分配方案折射出的底气

    读懂新城控股的价值，首先要看懂它的利润分配方案。

    2025年年报显示，公司拟定的利润分配方案为：不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。这一决策的背后，是公司对当前宏观经济形势、行业整体环境和未来资金需求的审慎考量——为保障经营能力和偿债能力，降低财务风险。

    这与多数民营房企的处境形成鲜明对比。2025年，大量民营房企因亏损或流动性危机而无法分红，甚至被迫进行债务展期或违约。而新城控股的情况截然不同——截至2025年末，公司母公司报表期末未分配利润高达145.78亿元，拥有丰厚的利润储备，却主动选择“不分红”，将资金用于保障经营安全和偿债能力。

    这是一种主动的、负责任的选择，而非被动的无奈之举。它折射出新城控股的战略定力：在行业下行周期，将安全置于利润分配之上，用审慎的财务决策为长远发展积蓄力量。

    与之形成对比的是，多家曾经与新城控股同处第一阵营的民营房企，或已陷入债务重组，或在2025年出现巨额亏损，或被迫进行“保壳式”的利润分配。新城控股成为少数依然保持正向盈利、依然具备分红能力、却主动选择“以安全为先”的优质样本。

  零违约+高交付：信用标杆如何炼成

    在行业信用体系遭受重创的2025年，新城控股的“零违约”纪录显得尤为珍贵。

    报告期内，公司确保每一笔公开债提前或如期兑付。这一纪录的价值，在行业普遍面临债务展期、违约的背景下，已成为公司最硬核的信用背书。不仅如此，公司近三年累计交付超27.8万套物业，仅2025年就完成超3.8万套的交付任务。“保交楼”对于多数房企而言是生存底线，而对于新城控股，则是对客户承诺的坚定兑现。

    这组数据背后，是公司对现金流的高度敬畏。全年实现全口径资金回笼212.76亿元，回笼率高达110.41%。这意味着，公司不仅完成了合同销售金额192.70亿元，更通过高效的销售回款管理，实现了远超销售金额的现金流入。这种对回款效率的极致追求，让公司连续八年保持经营性现金流为正。

    放眼整个行业，能够连续八年保持经营性现金流为正的民营房企，几乎屈指可数。这不仅是财务稳健的标志，更是公司经营模式内生性造血能力的证明。

  现金流压舱石：商业板块的价值重估

    如果说住宅开发是房企的“进攻”能力，那么商业运营就是“防守”能力。而在新城控股的估值重构中，商业板块正从“防守”变为“进攻”。

    2025年，公司实现商业运营总收入140.90亿元，同比增长10%。吾悦广场客流总量达20.01亿人次，同比增长13.31%；会员人数达5497万人，较2024年末增长25.82%。这些数据共同指向一个结论：商业运营的增量并非一次性红利，而是由实实在在的客流和会员消费支撑的持续增长。

    更关键的是盈利质量。物业出租及管理板块毛利率高达69.77%，这一水平在房地产行业中堪称稀缺。当住宅开发业务毛利率普遍被压缩至个位数时，商业板块的高毛利成为新城控股利润结构的“压舱石”。报告期内，商管毛利占公司总体毛利的比重持续提升，商业持续性经营收入已大幅超过当期利息支出——这意味着，即便住宅开发业务短期承压，公司仅靠商业运营的现金流，就足以覆盖有息负债的利息成本。

    这种盈利结构，使新城控股具备了抵御周期波动的独特韧性。当市场用传统房企的估值模型来评判时，往往会忽略商业资产的巨大价值；而当资本市场开始以商业运营公司的标准重新审视时，新城控股的价值锚点便发生了根本性迁移。

  融资突破：从“被动输血”到“主动造血”

    在融资环境持续收紧的2025年，新城控股展现了民营房企中罕见的融资能力。

    报告期内，公司成功发行了三期中期票据，合计36.5亿元，发行利率持续走低。更值得关注的是，公司成功发行了近三年来民营房企首单纯信用境外债券——在境外融资渠道几近冻结的背景下，这无疑是一次破冰之举。此外，公司以上海青浦吾悦广场为底层资产，成功发行全国首单消费类机构间REITs；随后再次发行“国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”。

    从美元债到中票，从公募REITs到机构间REITs，新城控股在2025年完成了融资渠道的“全打通”。这不仅是融资能力的证明，更是市场对公司信用的认可。在“能融资本身即胜利”的行业环境下，新城控股用一次次融资突破，向资本市场传递了明确的信号：这家公司的信用依然坚挺，其资产价值依然被主流金融机构认可。

  估值重构：从“开发商”到“运营商”

    摩根士丹利上调评级至“超配”，其核心逻辑正是对新估值框架的认可。

    传统的房企估值模型，以土地储备和销售规模为核心。但在行业周期下行时，这些资产面临减值风险，估值逻辑已然失效。而新城控股的价值锚点正在发生转移——从“重资产持有者”转向“全周期管理者”。

    公司的价值，不再仅仅体现在土地储备和在建项目上，更体现在是商业资产的运营、资产盘活、管理能力的输出，这三项能力上。在运营能力上，178座在营吾悦广场、97.86%的出租率、5497万会员，构成了公司最深厚的护城河。在资产盘活层面，通过多层级REITs战略，公司打通了商业资产的“投融建管退”闭环，将沉淀的资产盘活为流动的资本。

    新城的管理能力输出，也让多数同行望尘莫及。2025年，新城建管新增签约面积1061万平方米，累计管理项目155个，累计管理总建筑面积超2600万平方米，管理规模跻身行业前列。这意味着，公司正将多年来积累的商业运营能力、品牌资源和商户体系，转化为可输出、可变现的管理服务。

    当市场逐渐认识到，新城控股的核心竞争力不再仅仅是“造房子”，而是“运营空间”和“管理资产”时，其估值逻辑便发生了根本性重构。摩根士丹利的“超配”评级，正是这种价值回归的开始。

  价值回归：市场正在重新定价

    估值重构最终将指向价值回归。对于投资者而言，在行业筑底的关键时刻，新城控股展现出的优质资产质量、强劲经营韧性和前瞻战略布局，使其具备了穿越周期的配置价值。

    2025年年报中，公司明确提出“持续推进大资管战略落地”，打造公募REITs、机构间REITs和PRE-REITs等组成的多层次商业不动产融资体系。这一战略的落地，将进一步提升公司商业资产的流动性，释放被低估的资产价值。

    同时，新城建管的快速发展，为公司开辟了新的增长曲线。从“重资产”到“轻重并举”，从“开发商”到“服务商”，新城控股正在完成一场深刻的转型。而这场转型，正是其估值重构的内在逻辑。

    当行业泡沫被挤净，当市场回归理性，真正具备价值的企业终将被重新发现。新城控股2025年的年报，不仅是一份经营成绩单，更是一份价值说明书。而摩根士丹利将新城发展评级上调至“超配”，不过是市场重新认识这家企业的开始。实际上，摩根士丹利在研报中就曾分析，新城控股地产开发业务对业绩的拖累在持续收窄，预计2027年核心利润有望恢复至26亿元。凭借“住宅+商业”双轮驱动战略，新城控股还成功跻身“2026中国房地产百强企业TOP10”、“2026中国商业地产百强企业TOP3”“2025中国房地产企业代建综合能力TOP8”，展现出穿越周期的经营韧性与核心竞争力，其价值正待市场进一步发掘。