百菲乳业IPO终局：成本红利消退与战略摇摆下的增长困境

  小财米

  2026年1月30日，随着上交所一纸终止审核公告的发布，广西百菲乳业股份有限公司（下称“百菲乳业”）长达数年的上市长跑戛然而止。作为2026年首家主板撤单企业，其主动撤回IPO申请的决定，为资本市场留下了一个值得深思的案例。这家曾凭借“百菲酪”水牛奶在电商平台迅速走红、年营收突破14亿元的“隐形冠军”，其上市历程堪称一部在主板、新三板、北交所之间反复“辗转腾挪”的摇摆史。

  资料显示，百菲乳业最初于2018年以“百强股份”之名挂牌新三板，2021年摘牌后首次冲刺上交所主板IPO。然而，2024年6月，公司选择“折返”新三板挂牌，这被视为转向北交所的铺垫。果不其然，两个月后公司宣布进军北交所，却在当年12月便草草撤回。市场的疑惑尚未消散，2025年5月，百菲乳业再度上演“转向”戏码，将目标重新锁定上交所主板。然而，在获得受理并进入问询阶段后，公司长达半年未予回复，最终于2026年1月底主动撤回，上市之路再度终止。

  百菲乳业为何在各大资本市场间“反复横跳”？究其原因，主要在于公司的定位模糊与战略摇摆。主板定位服务于业务成熟、经营稳定、具有行业代表性的“大盘蓝筹”企业。而北交所则聚焦“专精特新”及创新型中小企业，对研发投入、技术壁垒有明确的量化要求。

  就百菲乳业而言，却陷入了两头不靠的窘境：论规模，其2024年14.23亿元的营收，与伊利、蒙牛等千亿巨头相比，体量相差悬殊，全国化布局有限，作为区域性品牌，其水牛奶品类的市场占有率也不足1%，难以支撑主板对“行业代表性”的期许。

  论创新，公司报告期内（2022-2024年）的研发费用仅分别为269万元、457万元和821万元，研发费用率最高仅为0.58%，不仅远低于同行业可比公司均值，更与北交所强调的创新属性相去甚远。在北交所当前注重企业“实质”与“内核”的审核环境下，其是否符合板块定位仍存较大疑虑。

  早前2025年7月18日，公司主板IPO受理之初，小财米就对百菲乳业进行过关注，题目为《》。文中提到，公司报告期内堪称“惊艳”的业绩背后，可能在一定程度上受益于短暂的原材料成本红利。

  报告期内，公司营收从7.81亿元增长至14.23亿元，年均复合增长率达34.98%；归母净利润从1.15亿元跃升至3.00亿元，年均复合增长率高达61.14%，净利率在2024年达到21.02%，远超行业平均水平。

  然而，公司业绩增长的背后则是其主要原材料生鲜乳的采购均价持续大幅下降，2023年和2024年分别同比下降19.49%和19.57%。与此同时，公司产品售价虽有下调，但降幅远小于原材料成本降幅，由此带来了毛利率的显著提升，从2022年的27.97%一路攀升至2024年的40.39%。这种“成本驱动型”盈利模式极为脆弱，一旦上游原奶价格进入上升周期，公司的利润空间将被迅速挤压。事实上，这种压力已经显现。2025年上半年，公司毛利率已较去年同期下降了6.85个百分点。

  在2025年中秋、国庆等传统旺季，由于乳企短期生产需求增加，市场曾出现原奶阶段性供应偏紧，导致生牛乳价格有所反弹。同时，国际乳制品价格较高，形成国内外价格“倒挂”，近年来进口乳制品数量有所减少。从近期供需结构变化来看，市场预期生牛乳价格在2026年可能迎来趋势性回升。

  此外，百菲乳业还存在对上游奶源严重依赖，这构成了其产业链上最大的“阿喀琉斯之踵”。作为一家以“水牛奶”为独特卖点的公司，其生鲜乳自给率却低得惊人。2024年，公司外购生鲜乳的比例仍高达94.95%，自有奶源占比仅约5%。这意味着公司的命脉几乎完全掌握在外部供应商手中，不仅成本控制力薄弱，更暗藏着巨大的供应链中断风险。

  更令人费解和警惕的是，公司长期从非水牛奶主产区的宁夏大量采购生鲜乳，其2023年第一大供应商宁夏科牧华牧业有限公司，企查查显示该企业多次被列为失信被执行人，最后从公司供应商名单中消失。但是，这种“舍近求远”且供应商资质存疑的采购策略，引发了市场和监管对其原材料质量稳定性、采购公允性乃至内部控制的质疑。

  与百菲乳业较低的研发投入形成对比的，是其在营销推广上的“慷慨”。报告期内，公司销售费用从6534.7万元激增至1.93亿元，销售费用率提升至13.6%。其中，电商平台佣金及服务费、广告宣传费大幅增长，这支撑了其线上渠道收入占比提升至约31%的亮眼数据。然而，这种“重营销、轻研发”的模式，本质上是将宝贵的资金持续投入于购买流量和渠道，以期维持品牌热度，而非构建长期的产品与技术护城河。当营销费用增速持续高于营收增速，这种增长模式的可持续性便画上了问号。

  由此可见，百菲乳业IPO终止的深层原因应该其商业模式的内在缺陷：依靠短期成本红利和营销驱动的增长难以持续；核心资源受制于人，产业链根基不稳；战略定位在规模与创新之间首鼠两端，始终未能找到与资本市场某一板块精准契合的定位。其曲折的上市之路，为所有类似的中型区域特色企业提供了深刻的借鉴意义：在当前的资本市场监管逻辑下，仅有高速增长的财务数字是远远不够的。