AH溢价走低的成因与展望

  恒生沪深港通AH股溢价指数持续走低，从2024年2月接近158点的高位回落，至2026年初为123.48点，现报118.94点，见下图，显示AH股估值差距正逐步收敛。

  H股溢价（A股折让）公司：全球定价权与题材稀缺性主导

  根据撰稿时的AH股价格，我们留意到，当前出现H股溢价、A股折让的公司主要包括宁德时代（03750.HK）（-27.60%）、澜起科技（06809.HK）（-20.26%）、兆易创新（03986.HK）（-19.80%）、招商银行（03968.HK）（-10.09%）、潍柴动力（02338.HK）（-5.32%）、药明康德（02359.HK）（-5.91%）、恒瑞医药（01276.HK）（-2.67%），见下表。

  这类公司的H股存在溢价，或反映了港股市场对于一些A股上市企业的偏好。

  以宁德时代（300750.SZ）、澜起科技（688008.SH）、兆易创新（603986.SH）等科技龙头为例，其H股溢价的核心驱动或是全球定价权与题材稀缺性的双重作用。港股面向全球资金池，国际机构投资者对AI、新能源储能、半导体等前沿赛道的估值定价更具前瞻性，也更认可这类龙头企业的全球行业地位——宁德时代作为全球动力电池龙头，澜起科技、兆易创新作为半导体领域核心标的，其H股定价更贴合国际市场对这类赛道的估值水平，自然获得更高溢价；反观A股，同类科技题材标的供给充足，估值竞争更为内卷，叠加本土资金更侧重短期情绪炒作，导致A股股价相对H股偏低，形成A股折让。

  招商银行（600036.SH）的H股溢价（A股折让）或呈独特逻辑。港股市场以国际机构为主，更看重招行的高股息（2025年股息收益率或约4.6%）、高ROE（约13.42%）及优异的资产质量（拨备覆盖率达391.79%），愿意为其零售银行龙头的稀缺性支付溢价；而A股市场对银行板块整体受宏观利率、监管政策（如房贷利率调整、资本充足率要求）的压制，叠加个人投资者对国有大型银行股更偏爱，导致其A股股价承压，这或反映两地市场资金的估值偏好。

  高溢价公司：行业属性与资金偏好主导

  从溢价分布看，A股高溢价公司集中在非银行金融、能源、汽车、建筑等行业，其中浙江世宝（01057.HK）（291.69%）、弘业期货（03678.HK）（260.16%）、中石化油服（01033.HK）（271.62%）、安德里果汁（02218.HK）、复旦张江（01349.HK）、南京熊猫电子（00553.HK）等公司溢价率超200%。

  从行业维度统计，非银行金融（其他金融类平均溢价93.48%）、能源（石油及天然气85.79%、煤炭41.23%）、汽车（85.31%）、建筑（86.25%）等行业的平均溢价率均处于高位，而资讯科技器材（80.66%）、药品及生物科技（78.15%）等行业也维持较高溢价水平。

  这类高溢价的形成，核心与行业属性及A股资金偏好密切相关。非银行金融、能源、建筑等行业的公司，多为央国企或传统周期龙头，A股市场对这类公司的估值逻辑更侧重资产规模、政策支持及行业景气度，给予较高估值；而港股市场对周期类、传统行业公司的估值更为保守，叠加国际资金对这类赛道的配置意愿较低，导致A股溢价显著。汽车行业则受益于新能源赛道的题材热度，A股对新能源汽车产业链的估值溢价更高，进一步拉大与港股的差距。

  从溢价区间分布看，溢价超200%的公司有6家，100%-200%区间33家，50%-100%区间55家，0%-50%区间84家，高溢价公司数量占比过半，凸显当前AH股估值分化的核心特征。

  AH股价差异的核心成因

  1）投资者结构与定价权差异：资金属性决定估值逻辑

  港股市场以国际机构投资者为主，更注重企业全球竞争力、现金流稳定性及长期价值，定价更接轨国际市场，对稀缺题材的估值容忍度更高；而A股市场以个人投资者为主，成长预期、题材热度、政策导向对股价的影响更为显著，估值更具本土情绪特征。这种差异导致科技、医药等成长赛道的龙头企业在港股获得更高溢价（A股折让），而传统周期类、央国企类标的在A股获得更高溢价。近年来，南向资金持续净流入，港股市场内地投资者占比提升，逐步拉近两地估值认知，或是推动溢价率收敛的一个原因。

  2）题材稀缺性：港股供给缺口推高核心标的溢价

  港股市场的行业构成以金融、地产、传统能源为主，对AI、半导体、创新药、新能源储能等前沿赛道的覆盖度及优质标的供给不足，导致这类赛道的核心标的在港股具有显著的稀缺性，国际资金抢筹推高H股估值，形成H股溢价；而A股市场对这类成长赛道的标的供给充足，甚至出现估值内卷，难以维持与港股同等水平的溢价，进而形成A股折让。这或也是宁德时代、澜起科技等科技龙头H股溢价的一个重要原因。

  3）流动性差异：仅影响估值波动，非溢价/折让核心成因

  港股市场整体流动性偏弱，部分个股成交低迷，但对于宁德时代、招行等优质龙头，其筹码集中、机构持仓稳定，不易出现大幅波动，反而因全球定价权与稀缺性，获得更高估值；而A股市场成交活跃度更高，流动性溢价支撑部分标的股价走高，但对于科技龙头而言，供给充足导致流动性溢价被稀释，反而难以追上港股估值。

  4）互联互通深化：资金流动打破估值壁垒

  沪深港通机制的持续深化，为AH股估值收敛提供了制度基础。南向资金通过港股通配置港股优质稀缺资产，进一步推高核心标的H股估值；北向资金则助力A股市场国际化，拉近两地估值差距。近年来，南向资金规模持续扩大，对AH股溢价率的收敛作用日益显著，成为推动市场融合的核心动力之一。

  A股赴港上市潮：门槛降低与市场扩容的双重影响

  Wind数据显示，当前AH上市公司已达185家，较2025年末的170家、2024年末的150家稳步增长，A股赴港上市趋势持续强化。2024年起，内地监管提出支持A股龙头赴港，港交所也在2024年10月起针对A股龙头赴港上市推出快速通道，2025年的特专科技和生物科技通道扩容也鼓励A股科技/生物公司赴港，这是A股赴港案例增加的一个重要推动因素。

  港交所数据显示，截至2026年3月31日止12个月内，提交至上市委员会聆讯的申请共128份，其中32份为合资格A股公司按快速审批时间表提交，显示A股公司赴港上市的节奏显著加快。

  港交所最新一份上市改革计划正处于咨询阶段，或将降低企业上市门槛，这将进一步推动更多A股企业赴港。

  短期内，A股公司赴港上市数量增加，将为港股市场带来更多供给，尤其是此前港股稀缺的科技、医药等成长赛道标的，供给扩容可能对这类标的H股溢价形成小幅压制，推动其溢价率逐步收敛；而对于A股高溢价的非银行金融、能源、建筑等行业，港股供给增加可能进一步缩小A股相对H股的溢价差距。但需注意，当前赴港上市的A股公司以优质龙头为主，其H股定价更受国际资金认可，短期供给冲击有限，难以改变溢价率收敛的整体趋势。

  从长期看，A股赴港上市潮将显著丰富港股市场的行业结构，提升港股对中国优质资产的覆盖度，尤其是科技、医药、高端制造等成长赛道。随着港股生态完善，国际资金对中国资产的配置需求提升，港股流动性有望进一步改善，同时，稀缺题材的供给缺口被填补，或可推动港股估值中枢上移，逐步缩小与A股的结构性溢价差距。

  同时，AH股公司数量增加，将强化两地市场的估值联动，套利机制逐步完善，推动AH溢价率向合理区间回归，最终实现两地市场的深度融合。

  作者：毛婷