药明康德的AB面，净利翻倍背后的资产腾挪与股东套现

  导读：在看懂那翻倍利润背后的“含金量”的同时，或许更应该思考一个问题：当管理层在积极腾挪资产、调整布局时，是否有我们尚未察觉的暗礁？

  3月23日，药明康德（603259.SH）发布的2025年年报显示，公司实现营业收入454.56亿元，同比增长15.8%；归母净利润更是飙升至191.51亿元，同比增幅高达102.65% 。在二级市场尚未完全收复失地的背景下，这份“利润翻倍”的财报无疑是一颗重磅炸弹。

  然而，数字从来不只是表面的繁荣。在这份光鲜的财报背后，隐匿着一条由资产处置、实控人减持、地缘政治博弈交织而成的复杂逻辑线。当“卖子”收益撑起半壁江山，当管理层在业绩高点屡屡减持，这家中国CXO的领头羊，究竟是在进行深度的战略腾挪，还是正在上演一场资本的盛宴与离场？

  利润翻倍背后的“虚”与“实”

  乍一看，191.5亿元的净利润确实令人振奋。但拆解这份成绩单，你会发现一个略显突兀的对比：营业收入增长仅15.8%，而净利润却翻了倍。这中间巨大的差距，源于一项关键的变量——非经常性损益。

  财报显示，2025年药明康德的“其他收益及损益”达到了惊人的69.31亿元，而上一年这一数字仅为8.04亿元。这多出来的60多亿元，核心来源于两笔大额资产出售。其一是年内多次减持已独立上市的子公司药明合联（WuXi XDC）的股份，这家专注于ADC药物（抗体偶联药物）的独角兽，在资本市场风光无限，为药明康德贡献了约41.61亿元的税前收益。其二是在2025年底，公司以28亿元的对价剥离了部分临床CRO业务，这笔交易带来了约14.34亿元的净收益。

  如果剔除这些“一次性”收益，公司扣除非经常性损益后的净利润约为132.41亿元，同比增长32.56%。虽然这个增速放在任何行业依然算得上优秀，但它与翻倍的归母净利润之间，显然差了一个身位。

  这种“虚胖”的利润结构，引发了市场对估值逻辑的重新审视。如果公司过度依赖资产处置来增厚利润，其估值体系是否会从高增长的成长股向价值股偏移？毕竟，卖资产不能卖一辈子，真正支撑长期估值的，必须是核心业务的“造血能力”。

  当然，我们也不能因此否定药明康德主业的成色。其核心的化学业务（WuXi Chemistry）依然强劲，2025年实现收入364.7亿元，同比增长25.5%。尤其值得一提的是TIDES业务（寡核苷酸与多肽），受益于全球GLP-1类减肥药的爆发，这一板块全年收入达到113.7亿元，同比近乎翻倍，成为驱动增长的第二引擎。可以说，药明康德正在用“卖子”获得的资金，去反哺和聚焦更高毛利的CRDMO核心业务。

  但从投资者的心理预期来看，一次性收益带来的利润暴增，往往需要被理性地“还原”。当喧嚣褪去，市场最终还是要回归到主业增长的“含金量”上来。

  精准兑现？

  实控人套现超170亿的逻辑

  如果说业绩是“面子”，股东行为则是“里子”。药明康德实控人团队的减持节奏，很难让普通投资者视而不见。

  2025年10月29日，公司公告实控人李革及其一致行动人计划减持不超过总股本的2%。随后的两个月内，这一减持计划执行完毕，合计套现约53.43亿元，减持均价为89.53元。需要留意的是，这些股份均为IPO前取得的原始股，持股成本极低。

  如果将这轮减持放在更长的时间轴上看，规模更为惊人。自2022年以来，李革及其一致行动人已展开多轮集中减持：2022年7月至2023年10月间三次减持合计套现约120亿元，加上最新一轮，累计套现金额达到173.49亿元。

  耐人寻味的是减持时点的选择。2025年10月计划公布时，药明康德股价年内涨幅已超过110%，10月27日盘中触及111元的阶段高点。换言之，减持恰好踩在股价高位。而在减持完成后不久，公司发布业绩预告，净利润翻倍增长，股价进一步冲高至107元。以近期股价计算，这轮减持相当于“少赚”了约9亿元。

  普通投资者或许会为这9亿元的“踏空”感到惋惜，但对累计套现超170亿元的李革团队而言，这只是“九牛一毛”。更关键的是，这种操作模式已形成固定套路：在股价高位、业绩利好释放前完成减持，将早期投资的巨额浮盈转化为真金白银。

  虽然从法律和规则层面来看，股东的减持只要合规，本无可厚非。创始团队在创业多年后寻求部分变现，也是人之常情。但在“净利翻倍”和“历史最佳业绩”的背景下，这种连续的减持动作，很难不引发市场的联想。

  如果管理层对未来的股价空间如此笃定，为何要在业绩爆发的前夜频繁减持？这种信心与行动之间的背离，成了悬在股价上方的一把无形之尺。

  所以，与其说这是单纯的“套现跑路”，不如说这是一场旨在优化资产结构、回笼资金以聚焦核心主业的战略腾挪。只是这种腾挪的时间点，与利润爆发期重合，难免让市场产生“割韭菜”的联想。

  研发投入缩水与高管高薪的反差

  在业绩高增的光环下，一些细节值得留意。

  2025年，药明康德研发投入为11.19亿元，同比减少9.61% 。这已经是研发投入连续下滑的第三个年头——2022年为16.14亿元，2023年为14.41亿元，2024年为12.39亿元 。研发投入占营收的比重降至2.46%，而全球前20大生物制药企业的平均研发占比在15%以上。

  公司给出的解释是“聚焦核心研发项目，优化研发投入结构”。从经营效率角度看，这并非没有道理。但在一个以“研发赋能”为核心卖点的行业里，研发投入的持续收缩，终究会引发市场对长期竞争力的疑虑。

  与此同时，高管薪酬并未同步调整。2025年，董事长李革的税前薪酬为3998万元，联席首席执行官陈民章为1800万元，杨青为1479.75万元。过去三年，李革的薪酬总额超过1.26亿元，占高管团队总薪酬的36%。

  减员也在同步进行。员工总数从2022年底的4.44万人降至2025年上半年的3.78万人，两年半减少了6529人。这与行业周期的调整有关，也与公司剥离非核心业务有关。但研发人员是否能够保持稳定，将直接影响公司未来的技术壁垒。

  当公司在通过资产处置增厚利润、通过裁员优化成本的同时，管理层的薪酬却维持在高位，这种反差虽然不违反任何规则，却难免让外界对“利益共享”产生疑问。

  对于投资者而言，药明康德的故事已经进入了新的阶段。过去三年，支撑其估值的是GLP-1带来的增长想象和订单的持续扩张。而未来，市场需要看到的是：在剥离非核心资产、聚焦CRDMO主业的战略下，公司能否将订单转化为可持续的盈利增长；在全球产能布局逐步落地后，能否有效分散单一市场的依赖风险。

  净利润翻倍固然好看，但利润的“含金量”、增长的“可持续性”，才是决定一家公司长期价值的核心变量。对于药明康德而言，高光之下，真正的考验才刚刚开始。

  财报数字是冰冷的，但背后的人性与博弈是鲜活的。对于投资者而言，在看懂那翻倍利润背后的“含金量”的同时，或许更应该思考一个问题：当管理层在积极腾挪资产、调整布局时，他们究竟是在为下一个十年奠基，还是已经看到了我们尚未察觉的暗礁？