华侨城四年亏损超400亿，吴秉琪扭亏压力空前

  3月30日，华侨城正式披露2025年年报。这份成绩单创下了公司上市以来最惨烈的纪录：全年营业收入313.81亿元，同比大幅下滑42.32%；归母净利润亏损144.96亿元，逼近145亿元大关，同比降幅达67.35%。

  这已经不是华侨城的首次亏损，而是连续第四年深陷泥潭。2022年至2024年，公司已分别录得109.05亿元、64.92亿元、86.62亿元的净亏损。四年累计亏损额超过400亿元，几乎相当于亏掉了当前两个华侨城的总市值。2025年的巨亏，让这家昔日的文旅地产龙头彻底跌入谷底。

  分季度看，2025年的亏损呈现逐季扩大态势。一季度亏损14.19亿元，上半年累计亏损28.68亿元，前三季度亏损扩大至43.67亿元。到了第四季度，单季亏损突然飙升至101.3亿元，成为全年亏损的主要推手。华侨城对此解释称，四季度加大了资产转让与去化力度，相关交易直接形成大额亏损，叠加地产项目结转收入与毛利率双降，最终导致业绩断崖式下滑。

  双轮驱动的致命断裂

  业绩崩塌的核心，是华侨城赖以生存的“文旅+地产”双轮驱动模式彻底失效。

  这个模式曾经是华侨城最引以为傲的护城河。逻辑很简单：用文旅项目低价获取土地，带动周边地产溢价，地产销售反哺文旅投入，形成良性循环。在房地产上行周期，这套打法屡试不爽。但当地产市场转向下行，文旅项目又无法独立造血时，整个链条就会从正向循环变成反向绞杀。

  房地产曾是华侨城利润的主要来源，但市场的持续下行让这个传统优势业务的盈利能力急剧萎缩。2025年，公司整体毛利率仅9.29%，同比下降3.77个百分点；净利率更是低至负60.61%，较上年同期暴跌42.74个百分点。多地项目销售遇冷、资产缩水，合肥三宗土地被政府回购，直接亏损约7.97亿元。

  文旅业务同样独木难支。尽管2024年旗下文旅项目接待游客达8081万人次，但重资产投入、运营成本高企、回报周期漫长的弊端正在集中爆发。文旅板块毛利率连年下滑，无法再反哺地产业务，反而成为资金的消耗口。两大核心业务同时失速，让华侨城陷入了一个尴尬的境地：没有一项业务能赚钱。

  四季度百亿亏损的秘密

  2025年第四季度单季亏损101.3亿元，这个数字几乎是前三季度亏损总和的两倍多。如此集中的亏损爆发，背后并非单纯的经营恶化，而是华侨城“强去化、促回款”策略的代价。

  面对持续恶化的现金流和债务压力，华侨城在2025年下半年明显加快了资产处置节奏。公司暂停了新增土储，全年仅在重庆拿下一宗小幅地块，与此同时加速出售文旅与地产项目股权，试图通过资产变卖回笼资金。

  但问题在于，在当前的市况下，资产很难卖个好价钱。低价转让直接形成了大额亏损，这些亏损集中体现在四季度的账面上。再加上地产项目结转收入减少、毛利率进一步压缩，三股力量叠加，最终把四季度推入了百亿亏损的深渊。

  这形成了一种危险的循环：为了还债而卖资产，卖资产导致巨额亏损，巨额亏损进一步侵蚀净资产，净资产缩水又让融资变得更加困难。华侨城正在被这个循环裹挟着向下滑落。

  连续四年的巨额亏损，已经对华侨城的资产负债表造成了严重冲击。

  截至2025年末，华侨城总资产2803.84亿元，较上年末缩水13.51%；归母净资产387.23亿元，一年间蒸发了27.2%。总负债虽然有所下降，但仍高达2259.76亿元，资产负债率超过80%。

  值得玩味的是经营活动现金流。2025年，华侨城经营活动现金流净额达125.01亿元，看起来是个不错的数字。但仔细分析就会发现，这个正向现金流主要依赖资产变卖与项目甩卖，并非经营改善所致。换句话说，华侨城是在“卖血”维持现金流。

  更说明问题的是筹资活动现金流。2025年，公司筹资活动现金流净流出196.54亿元，显示公司正被动偿还债务、收缩融资。银行和债券市场对华侨城的态度已经发生了根本性转变，新增融资变得异常困难，公司只能靠自己的资产储备勉力支撑。

  张振高的“亏损周期”

  这场持续四年的亏损，与董事长张振高的任期高度重合。

  2022年3月，张振高从保利集团总经理任上空降，接任华侨城集团董事长。彼时华侨城刚刚在2021年创下1026亿元营收、37.99亿元净利润的历史高峰。谁也没想到，他接手的第一年，公司就录得上市25年来的首次亏损，亏掉109亿元。

  市场最初对张振高抱有期待。有分析认为，2022年的大额亏损是“财务洗澡”，意在一次性出清历史包袱，为新管理层轻装上阵创造条件。但后续发展击碎了这种幻想。2023年亏损收窄至65亿元，2024年又扩大至87亿元，2025年直接突破145亿元。亏损不仅没有止住，反而呈波动性扩大趋势。

  任期内，张振高推行了“强去化、促回款”策略，大规模处置资产、收缩战线。公司暂停新增土储，加速出售文旅与地产项目股权，试图回笼资金以缓解债务压力。但这些举措未能止住亏损，反而因为资产低价变卖形成了新的亏损。他陷入了一个尴尬的困局：不卖资产，现金流撑不住；卖了资产，账面亏损更难看。

  2025年9月，因达到法定退休年龄，张振高辞去华侨城所有职务，带着连续四年亏损的成绩单离任。三年半任期内，华侨城从盈利巅峰坠落至巨亏深渊，累计亏损超过400亿元，资产缩水近千亿。他留下的，是一个负债高企、主业不振、信用受损的烂摊子。

  新任董事长的扭亏难题

  张振高离任后，曾在华润置地、中国建筑任职的吴秉琪空降接任董事长。2025年的财报，是吴秉琪上任后交出的首份完整成绩单。亏损不但没有收窄，反而扩大到了145亿元的新高度。

  吴秉琪面临的局面比张振高接手时更加严峻。张振高时代至少还有资产可以处置、有空间可以腾挪，而四年亏损之后，华侨城的资产质量和融资能力都已大幅下降。更棘手的是，公司赖以生存的“文旅+地产”模式已经被证伪，新的增长引擎还没有建立起来。

  摆在吴秉琪面前的选择并不多。继续卖资产，会进一步侵蚀净资产，恶化资产负债表；不卖资产，现金流可能断流，连日常运营都难以维持。继续依赖地产，市场短期内看不到反转迹象；加大文旅投入，这个行业的回报周期太长，远水解不了近渴。

  “文旅+地产”模式在房地产黄金时代是一个天才设计。文旅项目帮助华侨城以较低成本获取优质土地，地产销售反哺文旅运营，两者相互成就。但这个模式有一个隐含前提：地产市场永远向上。一旦这个前提被打破，整个逻辑链条就会崩塌。

  当地产不再赚钱，文旅项目能否独立生存？从华侨城的数据来看，答案是否定的。文旅板块毛利率连年下滑，运营成本居高不下，纯粹靠门票和园区收入很难覆盖巨额的前期投入。这意味着，华侨城过去几十年打造的文旅资产，本质上是在地产利润的滋养下长大的，并没有真正形成独立的商业闭环。

  更深层的问题在于，华侨城没有在地产红利期完成商业模式的转型。对比其他文旅地产企业，有的向轻资产运营转型，输出管理和品牌；有的向内容运营转型，提升二次消费占比。而华侨城长期依赖“拿地—卖房”的简单循环，在内容创新和运营能力上的积累相对有限。

  当潮水退去，谁在裸泳一目了然。华侨城四年亏损超400亿，既是地产周期下行的结果，也是商业模式未能及时进化的代价。

  对于吴秉琪来说，扭亏不仅仅是一个财务问题，更是一个战略问题。他需要回答一个根本性的命题：剥离了地产输血功能的华侨城，到底是一家什么样的公司？是一家地产公司，还是一家文旅公司？如果答案是后者，那么华侨城需要拿出一个真正能够独立造血的文旅商业模式，而不仅仅是把“文旅”当作拿地的由头。

  这个答案，决定了华侨城能否走出当前的泥潭，也决定了这家曾经的中国文旅地产标杆，还有没有翻盘的机会。