自然堂IPO背后的监管“三连问”，真正的“雷”还没排完

  导读

  自然堂补完了上市前的“基础题”，但真正的“大题”，还在后面。

  4月2日，上海自然堂集团有限公司更新招股书，重启港股IPO进程。而就在三天前，其2025年9月首次递交的申请材料刚刚因为超过六个月审核期而自动“失效”。从失效到重新递表，中间只隔了一个周末。自然堂集团方面对此解释为“上市程序问题”，节奏之快，传递出的信号也很明确：这家走过二十多年的国货美妆企业，并没有放弃资本化这条路。

  但比速度更值得关注的，是这半年里自然堂究竟补齐了什么。最新招股书显示，针对此前监管层重点关注的红筹架构合规性、股权历史沿革、家族信托安排以及关联交易等问题，自然堂已经做了一系列系统性梳理。与此同时，收入、利润、毛利率和渠道效率等核心经营指标也在同步改善。

  不过，如果把目光从招股书的数字上再往后推一层，会发现自然堂面临的挑战并没有因为重启IPO而消失。增长不算快、利润波动大、销售费用持续高企、单一品牌贡献超过九成收入——这些结构性问题，依然是资本市场衡量它长期价值时绕不开的几道大题。

  如果把上市比作一场大考，自然堂这次亮出的，是一份结构上更工整、但内容上依然充满老问题的答卷。

  上市前“排雷”

  今年1月初，中国证监会对自然堂境外上市备案提出了补充材料要求。问题很具体：红筹架构是否合规、股权历史沿革是否清晰、Pre-IPO轮融资中不同投资方入股价格为何存在差异，以及家族信托架构是否合理。

  这些问题听起来专业，但翻译成大白话就是：你的股权到底清不清楚？有没有说不清道不明的利益安排？家族控制是不是太强了？

  对于任何一家准备上市的公司来说，这都是必答题。自然堂在最新招股书中一一给出了回应。

  它搭建了家族信托架构，明确了控股股东的持股结构。这意味着，创始人郑春颍家族的控制权被清晰地梳理出来，不再是一笔模糊的家族账。同时，自然堂规范了与关联方的采购及服务交易，制定了未来三年的交易上限，并明确了定价政策。此外，公司设立了审计、薪酬、提名等委员会，完善了内部治理。对于Pre-IPO轮融资中不同投资方的入股价格差异，也做出了说明，并明确A轮、A1轮优先股将在上市前转换为普通股。

  这些动作，本质上是在回答一个问题：自然堂正在努力把走向公开市场前最重要的“基础题”补齐。

  但补完这些，只是拿到了准考证。真正的考验，还在招股书里那些数字背后。

  从业绩看，自然堂的增长并不算惊艳。

  2023年到2025年，它的收入分别为44.4亿元、46亿元和53.2亿元。2024年增速只有3.6%，2025年回升到15.7%。在国货美妆行业里，这个增速谈不上快，只能说稳。

  更值得关注的是利润。这三年，净利润分别是3.02亿元、1.90亿元和3.51亿元。2024年利润明显下滑，2025年虽然反弹，但依然没有超过2023年的水平。

  如果只看毛利率，自然堂的表现其实不错。67.8%、69.4%、70.6%——毛利率逐年走高，说明产品本身有定价能力，生产成本控制得也还可以。但再看净利率，就完全是另一回事了：6.8%、4.1%、6.6%。

  毛利率和净利率之间，差了十倍左右。这个巨大的落差，指向了一个几乎所有国货美妆都绕不开的问题：营销费用太高了。

  招股书显示，自然堂的销售及营销成本，在2024年和2025年分别增长了12.9%和12.1%。公司解释，这是因为加强了产品和品牌的营销活动，包括在电商平台和社交媒体上与消费者互动、与KOL直播合作等。

  具体数字更直观：2023年到2025年，销售及营销成本占营收的比例分别为54.2%、59%和57.2%。也就是说，自然堂每赚100块钱，就有超过55块钱花在了营销上。

  这意味着什么？自然堂的产品生产成本其实不高，但投流成本、达人直播佣金、平台抽成等一系列营销推广费用，像一把钝刀，慢慢切掉了利润。

  这不是自然堂一家的问题。很多以线上渠道为主阵地的国货美妆，都面临同样的困境：规模越大，投流越多，费用水涨船高。线上渠道占比从2023年的61.9%攀升到2025年的69.5%，而线下渠道则逐年萎缩到30.2%。在这样的结构下，收入增长并没有带来费用的规模效应，反而让营销开支成为一道难以逾越的坎。

  研发投入偏低

  欧莱雅突击入股引监管关注

  如果说高营销费用是国货美妆的通病，那么品牌结构单一，就是自然堂自己的心结。

  招股书显示，“自然堂”这个主品牌，在2023年到2025年对集团的收入贡献分别高达95.9%、95.4%及95.3%。换句话说，整个集团几乎就是靠一个品牌活着。

  但自然堂在招股书中将自己定位为“一家战略驱动的多品牌化妆品企业”。这个说法和现实之间的落差，有点大。

  多品牌战略不是没有尝试过。自然堂旗下也有其他品牌，但从收入贡献来看，它们几乎可以忽略不计。对于一个宣称“多品牌”的企业来说，这种结构意味着抗风险能力较弱。一旦主品牌遭遇市场波动、口碑危机或竞争加剧，整个集团的收入根基就会动摇。

  资本市场喜欢看故事，但更看重数字。一个单一品牌贡献超过九成收入的结构，很难让投资者相信它具备多元增长的能力。

  另一个值得注意的数字是研发投入。

  过去三年，自然堂的研发投入占总营收的比例一直在2%左右。在国货美妆行业里，这个水平不算高。一些头部的国货美妆企业，研发占比最低也能达到4%上下，有的甚至能到8%。

  2%的研发投入，对于一个定位中高端的护肤品牌来说，是否足够支撑产品迭代和技术壁垒？这是一个需要打问号的问题。在美妆行业，尤其是功效护肤赛道，研发能力直接决定了产品力和品牌溢价。如果营销费用是研发投入的近三十倍，那这家公司本质上更像一个营销公司，而不是一个科技驱动的美妆企业。

  更微妙的是自然堂的股东结构。在为数不多的外部资本中，出现了一个熟悉的名字——欧莱雅。这个国际美妆巨头持股比例为6.67%，是在自然堂启动IPO前突击入股的。

  欧莱雅突击入股，监管层坐不住了。证监会在问询中要求自然堂说明：最近12个月内新增股东入股价格的合理性，入股价格之间存在差异的原因，是否存在利益输送的情况。

  这是一个很敏感的问题。欧莱雅作为全球美妆巨头，入股一家即将上市的中国本土竞争对手，本身就充满戏剧性。是财务投资，还是战略布局？入股价格是否公允？这些问题自然堂需要在后续的披露中给出更清晰的答案。

  此外，证监会对家族股权高度集中也提出了问询，要求说明“家族信托通过多层架构持有你公司股份的原因及合理性”。创始人郑春颍在IPO前持股74.58%，其弟弟郑春彬、郑春威，妹妹郑小丹各持股4.41%，这还不算四兄妹另外持有的控股公司股份。估算下来，家族合计持股比例在87%以上。

  这样的股权结构，在民营企业中并不罕见。但放在一家准备公开上市的公司身上，投资者难免会担心：公司治理是否透明？中小股东的利益如何保障？家族意志是否会凌驾于董事会决策之上？

  上市不是终点

  而是另一场考试的开始

  自然堂的上市之路，走得并不顺。

  早年间，公司还叫“迦蓝集团”的时候，就盛传要在A股上市，但一直没有动静。2023年，突然传出要赴港上市。2024年，公司更名为“上海自然堂集团有限公司”，同时完成了红筹架构重组。2025年9月首次递表，之后一直未有进展，直到今年3月招股书失效。4月2日，再次递表。

  这一路波折，折射出的是国货美妆在资本化道路上的普遍困境。

  过去几年，国货美妆经历了一轮流量红利驱动的快速增长。直播带货、KOL种草、社交媒体营销，让一批国货品牌迅速崛起。但流量红利消退之后，问题开始暴露：营销费用居高不下、品牌结构单一、研发投入不足、利润承压。

  自然堂几乎具备了国货美妆所有典型的发展特征。它的挑战，也是整个行业的缩影。

  登陆资本市场，当然可以带来资金和外部监督。但资金解决不了所有问题。降低流量成本、提升产品力、摆脱对单一品牌的依赖、优化渠道结构——这些才是真正决定长期价值的关键。

  自然堂补完了上市前的“基础题”，但真正的“大题”，还在后面。对于投资者来说，这家老牌国货能不能在流量退潮后，靠产品、研发和效率游上岸，才是值得持续观察的核心变量。

  上市不是终点，而是另一场考试的开始。