AI赛道告别讲故事，MiniMax、智谱着急“回A”

  导读：AI的故事还在继续讲，但资本市场已经开始要求这个故事给出更具体的注脚。

  6月1日，港股全线飘红，恒生科技指数收涨1.65%。然而，国产大模型龙头企业MiniMax却上演了一场暴跌行情。公司股价高开低走，盘中一度跌超16%，最终收报708港元，跌幅15.71%，总市值约2220亿港元。与其并称“大模型双雄”的智谱同日也收跌8.09%，市值6563亿港元。

  这场暴跌的直接导火索，源于前一晚MiniMax在港交所发布的一则公告——公司已聘请专业顾问就科创板上市条件提供咨询，并与中信证券签订辅导协议，正式启动A股IPO进程。

  一家公司宣布回归A股，投资者非但不买账，反而用脚投票。这背后究竟藏着怎样的逻辑？MiniMax上市才四个多月，为何如此急于“回A”？而在这2220亿港元市值的背后，这家明星AI公司的真实价值又几何？

  “大模型双雄”会师A股？

  MiniMax的资本步伐不可谓不快。

  今年1月，公司以165港元的发行价登陆港交所，成为继智谱之后第二家在H股上市的中国基础大模型企业。上市首日即大涨约109%，此后股价一路走高，3月18日盘中触及1330港元，一度成为港股第一高价股。短短四个多月的港股旅程过后，公司已站上2000亿港元市值平台。

  5月29日，中国证监会官网披露信息显示，MiniMax已于当日同中信证券签署辅导协议，正式启动A股IPO进程。若上市成功，MiniMax有望成为全球AI大模型领域首个实现“A+H”双上市的企业。

  但这一“率先”背后，隐藏着一个容易被忽视的事实：H股上市不过四个多月，账面资金尚算充裕——港股IPO时MiniMax募资总额约55.4亿港元，14家基石投资者共认购3.5亿美元。短期内融资需求并非刻不容缓。

  真正的动机在于：AI公司越早搭建起双融资平台，在算力资源争夺和人才竞争中就越能占据主动。港股面向国际资本，A股则可承接国内算力基建资源和政策红利，二者的协同效应远胜于单一平台上市。然而，这种超前布局的意图，市场并未完全买账。

  值得注意的是，比MiniMax早一天在港交所挂牌的智谱，同样在谋划科创板上市。今年2月，智谱已聘请国泰海通证券和中金公司作为科创板辅导机构。而在MiniMax公告发布仅两天后，6月1日晚间，智谱也发布公告，建议配发及发行A股并在科创板上市，拟募集资金总额150亿元。

  MiniMax回A消息曝出的同时，公司股价同样高开低走，早盘一度升8%至907.5港元，随后倒跌，收盘跌幅超过15%。这两个消息的公布时间差不到两天，两家公司股价的跌幅同样惊人。

  资本市场不是不懂AI，恰恰相反——它太明白了，才用股价投票。

  从经营数据来看，两者间的差距显得更加刺眼。2025年全年，智谱总收入7.24亿元，MiniMax约5.69亿元，差距仅1.27倍。按市销率计算，智谱约890倍，MiniMax约425倍，而OpenAI的市销率仅为66倍。两倍估值差、两倍市值差——同样的行业，同样的大模型叙事，究竟是什么造成了如此悬殊的定价？

  答案不在财报里，而在二级市场对“故事”的定价机制中。

  智谱的估值逻辑更贴近资本市场对“中国版OpenAI”的叙事偏好。它聚焦语言大模型，对标海外最主流赛道，这种定位在港股这一国际资本定价体系中更易被接受。而MiniMax走的是全模态路线——覆盖文本、图像、音频、视频和音乐，这种差异化的技术路线在国际上缺乏直接对标对象，市场在为其“定价”时天然存在认知障碍。

  更深层的原因在于，市场对MiniMax海外业务的路径依赖抱有系统性担忧。公司超过70%的收入来自海外市场，主要面向欧美用户提供AI原生产品和服务。地缘政治环境的持续震荡，使得这条核心收入来源面临潜在冲击——数据跨境监管政策的收紧，可能直接影响其业务的可持续性。

  只是，无论是智谱还是MiniMax，财务状况都算不上健康。它们能够维持当前的高估值，很大程度依赖港股AI上市标的的稀缺性、自由流通筹码的供不应求，以及资本市场对Agent叙事的一时狂热。

  财务数据的两张面孔

  一个被很多人忽视的事实是：回A这件事，对智谱来说是锦上添花，对MiniMax来说却是雪中送炭——而且带有风险。

  MiniMax的财务表现可以用一句话概括：增长很快，亏得更快。

  2025年全年，MiniMax实现总收入7903.8万美元，同比增长158.9%；毛利率从2024年的12.2%提升至25.4%，收入结构持续优化。超过70%的收入来自国际市场，显示出其全球化商业布局的成效。然而，在快速增长的表象之下，亏损的压力也在同步膨胀。

  从更完整的口径来看，MiniMax的经营状况远没有“经调整”二字修饰的那般温和。2025年，公司按通用会计准则净亏损高达18.72亿美元（约合人民币128.8亿元），较2024年的4.65亿美元扩大302.3%。高额研发投入是亏损扩大的主因——2025年研发开支达2.53亿美元，428名全职员工的薪酬总额已达0.843亿美元，仅人力成本就已超过全年营收规模。

  启动科创板上市辅导，是MiniMax谋求拓宽融资渠道、争取本土资本支持的逻辑延伸。但市场用15%的跌幅给出了阶段性评价：科创板这条路上，技术门槛和政策门槛都不是最大的障碍，真正需要回答的问题始终只有一个——这家公司，到底什么时候才能盈利。

  今年以来，MiniMax接连推出M2.5、Music 2.6、M2.7等多款模型，并开源了M2.5与M2.7，近日又官宣了MiniMax-M3。业绩电话会上披露，公司2026年2月的ARR已超过1.5亿美元，短短两个月就接近2025年全年营收的两倍。

  然而，亮眼的收入增长难掩亏损的现实。2025年，公司年内亏损高达18.72亿美元，同比激增302.3%。其中金融负债公允价值亏损近16亿美元，这实际上是公司上市前发行的优先股随估值提升被重新计量而产生的“账面亏损”，并不代表经营层面的现金流失血。剔除这一项，经调整净亏损约为2.51亿美元，较2024年略有扩大。也就是说，公司经营层面的亏损基本保持稳定，但绝对额仍在扩大。

  更大的隐患藏在资产负债表里。截至2025年底，MiniMax资产负债率从2024年的187.8%大幅攀升至343.3%，股东权益为-26.48亿美元。这意味着公司已资不抵债，持续亏损叠加对融资的深度依赖，使其财务结构的脆弱性十分突出。

  MiniMax的“回A”计划遭遇二级市场重挫，本质上反映的是资本市场对AI大模型估值逻辑的一次集中检验。即便不考虑估值泡沫，公司的基本面也尚不足以支撑当前的市值水平。

  无论是智谱的Agent叙事，还是MiniMax的全球化布局，最终都要回到同一个问题上：什么时候才能赚钱？而两家公司急欲“回A”的真正焦虑，或许也正在于此——港股的热闹终将散去，A股的大门虽然敞开，但能不能迈过去，还得看真本事。