财报发布这天，叶国富应该是满意的。

  2026年Q1，名创优品营收56.88亿元，同比增长28.5%；期内利润12.48亿元，同比增长199.7%。任何一个维度单独拿出来，都是可以在业绩发布会上昂首发言的数字。

  然而，资本市场坐上了过山车。财报发布后连续两个交易日，名创优品港股累计跌幅超过8.6%。公司随即出手托市：5月28日美股回购117.81万美元，29日港股再斥资2999.53万港元回购118.08万股，两笔合计约4100万港元。今日港股上涨7%，股价收报25.860港元，但仍未回到财报前的水平。这是一份增长的财报换来的市场反应，是叶国富没有预料到的剧本。

  市场变动的背后是另一套读法。经调整净利润率9.7%。这个指标剔除了股份支付、衍生工具公允价值变动、投资权益收益等非经营性项目，是管理层自己认可的、最能反映核心业务质量的口径。而那个令人瞩目的199.7%，来自两笔账面收益。间接持有MiniMax股权产生的公允价值变动收益8.75亿元，以及按权益法确认的永辉超市分占利润7755万元。两者合计，撑起了本季度利润增量的绝大部分。

  把这两个数字并排放在一起，199.7%和9.7%之间的落差，背后体现的是名创优品的账面表现与主业的真实盈利能力，正在悄悄分叉。

  过去几年，叶国富讲的是同一个故事：一家诞生于广州的「十元店」，要在全球开出一万家门店，要用IP重构品牌溢价，让海外消费者心甘情愿为名创的设计多掏钱。这是一个可以被DCF模型推演的消费零售故事，估值逻辑清晰，叙事脉络连贯。

  但从2024年下半年起，叶国富的动作开始溢出这个框架。那一年9月，他用约等于公司账上全部现金的62.7亿元，买下了永辉超市29.4%的股权，一家已连续多年亏损、被电商和社区团购夹击的传统超市。宣布当晚，美股暴跌超16%，叶国富在朋友圈留下一句话：「大家都看不懂就对了，如果都看得懂我就没有机会了。」几个月后，他又以战略投资人身份进入MiniMax，在这家大模型公司IPO前夜拿下了一个席位。

  一家精品小商品连锁，先入局传统商超改革，再押注AI大模型赛道。叶国富究竟在下一盘什么棋？

9.7%的净利率，说明了什么

  先从看起来最漂亮的部分讲起。

  截至2026年Q1，名创优品全球门店达到8565家，同比净增797家，其中海外门店3617家，TOP TOY门店355家。过去12个月，新开门店中约56%落在海外市场。北美、欧洲、东南亚，名创优品的招牌越挂越多。这是叶国富「出海优先」战略最直观的注脚，也是他反复向投资者讲述这个故事的底气所在。

  收入端的成绩亦然漂亮，截至2026年Q1，公司营收56.88亿元，同比增长28.5%，名创优品品牌收入51.73亿元，中国内地收入32.32亿元，同比增长29.6%。单看这几行数字，是一份足以自洽的成绩单。值得注意的是，海外业务占名创优品品牌总收入的比重，从去年同期的39%，悄然降到了37.5%。门店开了更多，收入占比反而收缩了。

  图源：名创优品财报

  这个变化需要放在战略逻辑里理解。名创优品出海的核心命题，不只是「在海外复制门店模型」，而是建立在一个更有说服力的判断上：海外消费者对IP联名和设计感有更高的支付意愿，海外直营店的客单价和毛利率都高于国内市场。

  既然高价值市场在海外，理应随着门店扩张，带动收入结构持续优化。这个逻辑本身没有问题，但本季度的数据给出了相反的答案：门店多了，占比却低了，整体毛利率也从44.2%下滑到43.3%。

  这个变化不难理解，海外直营店的成本前置期。本季度海外直营门店达到745家，同比新增197家。仅直营店相关开支（租金、折旧、人员工资）一项，同比增幅就达到34.6%，而同期海外收入增速仅为21.9%。

  一家海外新开直营店，从开业第一天起就要承担全额租约和人力成本，但要爬到盈亏平衡线，通常需要12到18个月。这是直营模式固有的阶段性代价，不是经营失误，但它切实地在吞噬当下的利润空间，而管理层迄今未公开过海外单店模型的成本回收周期。

  费用端的问题也不止于直营。本季度销售及分销开支同比增长44%，显著高于28.5%的收入增速。细分来看，广告及推广开支增长73.7%，物流开支增长43.5%。广告是品牌势能投入，物流是规模化的必要代价。但叠加在一起，就变成了利润稀释。这也就意味着，名创优品每多赚一元收入，消耗的成本比一年前明显更多。

  IP授权费的问题是另一条独立的压力线。

  本季度IP授权费同比增长42%，占收入比重从去年同期的2.4%升至2.6%，年化金额已超过14亿元。名创优品的IP打法是向迪士尼、三丽鸥、漫威等头部IP持续采购联名授权，以外部流量撬动产品溢价。但问题是，越是依赖头部IP，IP持有方的议价权就越强，授权费率就越难压下来。近两年IP授权费增速持续跑赢收入增速，是这个逻辑在财报数字上的直接体现。

  叶国富对此的回应是：「自有IP才是未来。」TOP TOY被定位为IP零售的重要平台，旗下多个自主IP系列正在孵化，但自有IP的建立从来不是一条直线。泡泡玛特从2010年创立，到Molly真正成为具有品牌壁垒的资产，用了将近十年。名创优品的自有IP时间表，目前仍停留在愿景层面，而IP授权费账单却是每个季度都要照单付清的现实。

  把这几条线放在一起来看，9.7%的经调整净利润率就不难理解了。生意没有变差了，只是每一个正在推进的战略，都在当下提前消耗利润空间，等待未来某个拐点的到来。

  至于那个拐点在哪里，管理层目前还给不出一个可供核实的坐标。

199.7%背后，一个零售公司的估值焦虑

  如果把本季度期内利润12.48亿元做一次还原，扣除AI投资的公允价值变动收益8.75亿元和永辉权益法收益7755万元，核心业务所贡献的利润与那个199.7%的增幅相距甚远。经调整净利润5.51亿元，同比增长8.1%，这才是主业真实的速度。

  两组数字讲的是两个截然不同的故事，却出现在同一份财报里。

  首先是永辉，名创优品采用权益法核算对永辉的持股，意味着永辉的盈亏按比例只反映在名创的利润表上，但不涉及真实的现金流入。本季度永辉实现归母净利润约2.87亿元，被不少媒体解读为「触底反弹」的信号。若回看永辉过往的业绩，便知道这份含金量是空心还是实心的。

  永辉在2025年全年净亏损25.5亿元，同比增亏74%，全年关闭门店381家；进入2026年，门店总数已从年初约775家收缩至392家，降幅接近50%。这一季度的盈利，主要来自大规模闭店后的固定成本释放，以及改造门店毛利率的提升。砍掉一半门店之后产生的单季盈利，与真正意义上的业务复苏，在逻辑上是两件事。

  叶国富对永辉的判断，来自他对「胖东来模式」的信仰。他曾多次公开表示，中国传统商超的二房东经营模式已经走到尽头，胖东来那种真正以消费者体验为核心的运营逻辑才代表未来，而永辉正处于价值低点。这套框架有其内在逻辑，中国商超行业面临的结构性压力也是客观事实。

  然而逻辑自洽和现实兑现之间，是需要时间和资源的投入的。一季度盈利能否延续，永辉在整体营收持续下滑背景下的转型能否真正落地，仍有大量未知数。

  相比永辉，MiniMax这笔账的叙事价值与财务价值更加值得审视。

  MiniMax于2026年1月9日登陆港交所，上市首日股价涨幅逾倍，市值一度超过3000亿港元。名创优品通过持有一家有限合伙企业间接持有MiniMax股权。在这一背景下，截至3月31日的Q1报表中确认了8.75亿元的公允价值变动收益。这是未实现收益，随时可能随市值变动而缩水，但在数字层面，它已让名创优品的利润表完成了一次令人印象深刻的跳跃。

  一个绕不开的问题是：一家卖精品小商品的全球连锁零售商，为什么需要重仓一家大模型公司？

  最表面的解释是产业协同，MiniMax的技术能力可以赋能名创优品的选品决策、供应链预测和个性化营销。这个方向并非毫无道理，但用不着通过持股来实现，也不必等在上市窗口前进场。更深层的解释，或许与消费零售公司当下面临的估值困境有关。

  过去几年，全球资本市场对消费零售标的的定价逻辑趋于保守，低增长预期、高竞争烈度、受宏观周期制约明显，即便是基本面扎实的消费品牌，市盈率也普遍承压。

  与此形成对照的是AI赛道，一级和二级市场的叙事溢价依然丰厚。通过持有MiniMax，名创优品的资产负债表上多了一个「AI资产入口」，投资者对公司的想象空间随之被拓宽，而这8.75亿元浮盈在财报层面提前兑现的叙事效果，并不低于其财务效果。

  在这里需要说清楚：这两笔投资本身，不一定是错误的决策。永辉的改造逻辑有实业依据，MiniMax的成长性也具有独立判断的空间。但一家公司的季度利润需要两笔账面收益来维持增长叙事，主业的经调整净利润率停在9.7%，市场在财报发布后连续两日用脚投票，这些信号叠加在一起，指向的是同一个悬而未决的问题。

  图源：名创优品小红书

  名创优品究竟是一家零售公司，还是一个正在向投资控股平台悄悄位移的混合体？

  这个问题之所以重要，是因为两种定性对应着截然不同的估值框架。如果定性为零售公司，9.7%的净利率在行业内并不亮眼，海外扩张的利润兑现时间表又不清晰，当前估值能否支撑是一个真问题。如果定性为投资控股平台，MiniMax和永辉的账面收益就不是报表里的「噪音」，而是核心经营内容的一部分，市场应该换一套逻辑来给它定价。

  但名创优品自己，没有明确回答这个问题。管理层在财报和投资者交流中，依然把公司定位为全球化零售品牌，把永辉描述为「消费生态延伸」，把MiniMax称为「科技赋能布局」。这些说法在各自语境下都成立，但拼在一起，却构成了矛盾，名创优品既不想被「消费零售」的标签限制估值上限，又不愿明确承认战略重心的实质性位移。

  对投资者而言，这种模糊本身就是一种风险定价因素。

  美银证券上月将目标价从20.40美元下调至17.50美元，给出的理由是「利润率压力持续拖累盈利增长」。中金公司在维持评级的同时，同步下调了2026年盈利预测11%。华泰与广发等机构则在肯定战略方向的同时，指向同一个隐忧：短期费用投入或将持续压制利润率。克制的措辞背后，是市场对名创优品「增长质量仍待验证」的共识判断。

写在最后

  叶国富曾经说过，好生意的特征是，在大家都不看好的时候进去，在大家都理解的时候已经赢了。用这个标准来看，名创优品本身就是在「精品杂货不可能做大」的质疑声中，开出了超过八千家全球门店。叶国富有理由相信自己的判断力。

  但逆向押注有一种特殊的失败模式：不是赌错了方向，而是赌对了方向，却没等到拐点就把资源耗尽了。

  永辉的改造需要时间，自有IP的建立需要时间，海外直营店的爬坡需要时间。三件事同步推进，每一件都在当下消耗利润，而主业的现金流正是支撑这一切的基础。9.7%的净利率，意味着这个基础并不如表面看起来那么稳健。

  更微妙的是，MiniMax的浮盈和永辉的权益收益在短期内为利润表提供了一道屏障，但这道屏障在某种程度上也延缓了市场对主业真实状况的判断，当账面数字好看时，修复底层压力的紧迫性就会被稀释。

  TOP TOY的上市进程，是另一个值得持续观察的窗口。首次招股书于今年3月底失效，5天后二度递表。营收翻倍、利润腰斩的财务结构，能否等来一个合适的上市窗口，本身就是名创优品战略执行力的一次测试。

  叶国富宣布将增持自家股份，理由是「当前估值未能反映公司真正的内在价值」。这个动作是信心信号，也是姿态表达，但它回答不了那个更根本的问题：在AI浮盈消退、永辉会计收益归零之后，单凭主业支撑的名创优品，值多少钱？

  市场连续两日的下跌，给出了它暂时的判断。叶国富的增持，是他的反驳。这场关于内在价值的争论，大概率要等到几个季度之后，才能看出谁更接近真相。

  *题图及文中配图来源于网络。