保健品龙头遇困：汤臣倍健盈利收缩与战略转型困境

  褪去A股“保健品一哥”的光环，汤臣倍健正迎来上市以来最艰难的转型周期。

  2026年一季度，市场原本期待公司凭借渠道调整、新品落地迎来业绩企稳拐点，但最新一季报呈现出明显的结构性分化态势。公司营收小幅回暖实现正增长，但盈利、经营性现金流、应收账款等核心经营指标同步走弱，增长质量显著承压，折射出公司转型期的经营阵痛与潜在隐患。

  这份矛盾的一季报，并非短期季度波动，而是汤臣倍健多年重营销、轻研发、渠道失衡、资本失序的集中爆发。曾经靠线下药店渠道红利、单品爆款出圈的行业龙头，如今正陷入主业增长乏力等困局，市值大幅缩水背后，是资本市场对其长期价值的持续质疑。

01、一季报透视：营收修复乏力，经营质量滑坡

  2026年一季度，汤臣倍健营收结束此前收缩态势，实现阶段性企稳。报告期内公司营业收入18.69亿元，同比增长4.3%，让市场产生龙头复苏的预期。但营收修复的背后，是盈利端的持续承压，增收不增利、增量不增质成为本季财报核心特征，业绩复苏缺乏实质性支撑。

  数据显示，一季度公司归母净利润4.02亿元，同比下滑11.62%，扣非净利润同步下跌8.19%，主业盈利能力明显倒退，营收增长未能转化为实际利润增量，经营质量持续走弱。

  盈利下滑的核心原因，是渠道转型期营销投入大幅攀升。2026年一季度公司毛利率69.15%，同比微增0.7个百分点，产品成本端基本稳定。但当期销售费用达6.82亿元，较上年同期5.43亿元增加1.39亿元，同比增长25.68%，销售费用率提升6.21个百分点至36.5%，直接拖累净利率回落4.3个百分点至21.57%，高额营销投放持续挤压利润空间。

  公司将增量费用重点投向兴趣电商、跨境等新赛道，渠道结构迭代带动营收增长，但高营销投放持续压缩盈利空间。

  2026年一季度，公司线下渠道营收10.1亿元，同比仅增2.21%，受药店监管收紧、终端动销疲软影响，传统基本盘增长乏力；线上渠道营收8.51亿元，同比增长11.04%，是当期营收增长的核心动力。结合公司一季度业绩电话会披露及券商专项测算数据，线上渠道毛利率整体高于线下渠道，差值约10个百分点，其中线上直营渠道毛利表现尤为突出，也是本期公司综合毛利率同比微升0.48个百分点至69.15%的核心原因。

  但需要注意的是，线上兴趣电商、内容电商赛道流量投放、平台佣金成本高企，对应渠道费用大幅攀升，当期销售费用率同比提升6.21个百分点至36.5%，渠道结构优化带来的毛利红利，基本被高额营销投放抵消，最终未能转化为净利润增量，增长质量相对有限。

  现金流与应收款项数据，进一步印证经营质量下滑。2026年一季度，公司经营活动现金流净额仅5227万元，同比大幅下降85.57%，主业真实回款能力大幅弱化。同期应收账款从年初2.75亿元增至5.05亿元，增幅83.34%，新增应收款项占季度营收比重达27%，依靠放宽信用、赊销拉动营收的特征显著，账面收入缺乏真实现金流支撑。

  这种“营收靠赊销、利润靠纸面”的经营状态，彻底打破市场业绩反转预期。叠加一季度监管严控跨境保健品违规营销，公司跨境新赛道刚进入扩张期便遭遇政策收紧，前置投入面临受限风险，转型不确定性进一步增加。

02、主业深层困局：增量动能枯竭，核心壁垒空心

  一季报暴露的经营问题，本质是公司长期积累的主业结构性短板所致。行业进入存量内卷、监管规范化阶段后，汤臣倍健长期依赖的渠道红利、营销驱动模式逐渐失效，逐步显现出增长动能不足、新品迭代滞后、技术壁垒偏弱的核心问题，成为业绩承压、转型受阻的关键原因。

  首先是增长动能不足，新旧业务衔接断层。传统药店渠道持续萎缩，经销商数量连续收缩：2024年末境内经销商738家，2025年末缩减至588家，全年净流失150家，对应2025年线下营收同比下滑19.34%。公司发力的线上、跨境渠道虽实现增长，但高度依赖营销投放，整体毛利偏低，属于低效增量。商超等优质新渠道基数过低，无法弥补线下渠道缺口，公司整体陷入老渠道收缩、新渠道难盈利的增量困境。

  渠道内卷形成恶性循环，为守住市场份额，公司持续加码营销投放，盈利空间被持续压缩。2026年一季度，公司销售费用达6.82亿元，较上年同期5.43亿元增加1.39亿元，同比增长25.68%，销售费用率同比提升6.21个百分点至36.5%，是该重营销、弱利润经营模式的直观体现。目前公司尚未形成可稳定贡献利润的核心赛道，主业增长持续性不足。

  其次是新品迭代滞后，研发投入持续收缩。公司业绩长期依赖蛋白粉、健力多等成熟单品，传统赛道渗透率见顶、竞争同质化严重。行业加速技术升级的背景下，公司研发资源持续回撤，2025年研发费用8895.42万元，较2024年1.49亿元同比下滑40.15%；研发投入占营收比重从2.17%降至1.42%，同比下降0.75个百分点。研发团队也从2024年的206人缩减至2025年的186人，而长期创新能力持续弱化。

  最后是技术壁垒偏弱，科研优势难以转化为市场优势。作为行业龙头，汤臣倍健具备完善研发体系、多项配方专利与部分产品临床背书，但技术价值未能有效落地为竞争壁垒。公司多数存量产品依赖营销驱动，差异化技术属性弱、可替代性强；同时行业新规要求产品功能宣称需配套完整临床试验数据，旗下155个存量产品批文面临合规核验压力。叠加研发持续收缩，公司技术迭代、合规补短板的能力弱化，龙头护城河逐步弱化。

03、资本治理隐忧：并购沉疾未除，市场信任透支

  经营短板制约公司增长上限，而资本运作低效与治理问题，持续透支资本市场信任，成为估值下行的重要推手。

  2018年公司斥资35亿元溢价收购澳洲益生菌品牌LSG，旨在补齐赛道短板、打造第二增长曲线，但该并购长期成为业绩包袱，后遗症持续显现。

  数据显示，2026年一季度LSG营收3.44亿元，同比仅增长2.41%，显著跑输公司整体4.30%的营收增速，增长弹性严重不足。该标的至今累计商誉减值超15亿元，账面仍留存11.48亿元商誉，后续若业绩持续低迷，仍存在减值风险，将持续侵蚀公司利润，并购预期彻底落空。

  与主业投入不足形成鲜明对比的是，公司资金配置效率偏低。2025年末公司交易性金融资产达36.08亿元，占总资产超25%，大量资金沉淀于理财端，而研发创新、渠道升级、产能建设等核心主业投入滞后，多项定增募投项目长期延期，凸显管理层主业扩张意愿不足、战略定位迷茫。

  2026年以来，公司治理层面问题持续暴露，市场质疑集中在激励失效、项目拖沓、资金错配三大维度。2026年4月，公司作废2024年部分限制性股票激励股权，原宽松考核方案因业绩不达标无法落地，激励绑定团队、赋能增长的作用完全失效，经营压力的严峻性进一步凸显。

  同时，公司2026年在主业承压、利润收缩的背景下，开展千万美元级别的境外关联科创投资，跨界布局非核心资产。叠加募投项目延期、主业投入停滞、闲置资金空转等问题，市场对公司战略重心分散、资金使用低效的质疑持续升温，投资者信任度不断流失。

  多重问题叠加下，公司市值持续深度回调。公司市值峰值为2021年5月的630亿元，截至2026年5月29日，总市值回落至165亿元，累计蒸发超460亿元，市值缩水超七成。此外，公司被MSCI指数剔除，资本市场对其长期成长价值的信心持续走弱。