兼具成长性、韧性和前瞻性  电脑刺绣机龙头信胜科技冲刺北交所

平静的海面，造就不出熟练的水手。

——富兰克林·罗斯福

引    言

  当单边主义暗礁扰动全球经贸洋流，地缘政治迷雾遮蔽国际合作航路，世界又一次站在历史的十字路口。迷途时刻，一股强劲的力量正在稳步走向国际舞台中央，这股力量来自“全球南方”。

  公开数据显示，中国向全球南方国家出口总额已经超过了向美国和西欧出口的50%，特别是向东南亚和南亚国家的出口，近年来增长迅猛。2024年，中国向东南亚和南亚出口总额为7590万美元，是十年前的两倍还多。

  浙江信胜科技股份有限公司（以下简称“信胜科技”）就是全球贸易格局转向的推动者之一。

  《奕泽财经》从北交所信息公开网获悉，信胜科技北交所IPO将于1月16日上会迎考。信胜科技的《招股书》显示，公司主要从事电脑刺绣机的研发、生产和销售，南亚的巴基斯坦和印度是公司主要销售目的地。在报告期内，信胜科技境外销售占比接近5成，而印巴两大市场贡献收入超过40%。

图 1 信胜科技即将上会（来源：北交所）

  在《奕泽财经》看来，信胜科技推动和顺应了全球贸易格局的变化，走出了一条独辟蹊径的“出海”之路，在这一过程中，既实现了自身的高速成长，也展现了中国企业在面对海外市场时独有的韧性以及高瞻远瞩。

一、瞄准南亚 高速成长

  《招股书》显示，信胜科技主要从事电脑刺绣机。2022年至2025年上半年各报告期，信胜科技实现销售收入分别为5.7亿、6.6亿、9.9亿元和6.3亿，增长较快；分区域看，境内销售收入从2022年的2.6亿元增至2024年的4.6亿元，2024年是2022年的1.76倍；而境外销售收入从2022年的3.06亿元增至2024年的5.27亿元，2024年是2022年的1.72倍；特别是对印巴的销售，2024年收入是2022年的2倍以上，而对印巴销售在2024年占到公司销售的41%。

图 2 印巴市场增长较快（来源：招股书）

  即，信胜科技面向南亚市场取得的销售收入增速快于国内市场以及境外其他市场。

  《奕泽财经》注意到，这与印巴市场需求爆发密不可分。印度市场对电脑刺绣机需求约在2022年爆发，当年，我国向印度出口电脑刺绣机金额同比增长120%以上；而巴基斯坦市场需求爆发则稍晚两年，2024 年中国向巴基斯坦出口电脑刺绣机金额同比增长了320%以上。

  信胜科技在南亚市场的早布局以深耕作，伴随着南亚市场需求爆发而获利颇丰。《招股书》显示，2022年至2025年上半年，信胜科技取得扣非净利润分别为5016万元、5179万元、1.17亿元以及8642万元，增长态势良好，其中，印巴南亚市场起到了良好助力。

  《奕泽财经》还观察到，在国内制造全面“内卷”的环境中，依托南亚市场的信胜科技反而未被“卷入”其中，走出了独立行情。从产品收入构成看，服装机是信胜科技“拳头产品”，每年贡献收入均超过50%，而服装机主要销售给印巴客户。2022年，信胜科技服装机每台为16.76万元，自此之后，价格不断上涨，2025年上半年，每台单价涨至17.68万元，较2022年上涨了5%以上。

图 3 信胜科技服装机单价持续走高（来源：招股书）

  面对南亚市场，信胜科技销量持续增长，价格“不动如钟”，在全球传统制造业“内卷”趋势下，难能可贵。这也支持了信胜科技保持较高的毛利率水平。《招股书》显示，报告期各期，信胜科技综合毛利率分别为 20.27%、20.35%、23.16%和 25.58%，这一毛利率水平也高于行业平均水平。以2024年为例，当年标准股份毛利率仅有14%，而信胜科技高达23%。

图 4 信胜科技毛利率高于行业均值（来源：招股书）

  目前，印巴已经均为全球主要服装和纺织产品生产国，并分列我国电脑刺绣机出口第一大国和第二大国，其服装、纺织品产业正处于蓬勃发展时期。作为我国电脑刺绣机龙头企业的信胜科技，在已经将印巴作为出口主战场上打下了牢固的基础，其也会势必跟随印巴服装和纺织品市场的壮大而快速成长。

  可以说，信胜科技是我国“出海”战略成功的典范之一。

二、灵活应变 韧性十足

  中国企业“出海”，其面对的客户更为多样，面对的环境更为多变，这就需要出海企业灵活应变，因地、因人、因困而相机决策，这亦十分考验我国出口企业的“韧性”。

  而“韧性”是我国企业是否能够成功“出海”的关键。

  在《奕泽财经》看来，信胜科技的“韧性”体现在三个方面。

  因地而变。

  《奕泽财经》注意到，信胜科技多种销售模式共存，包括ODM模式、代理经销模式、直销经销模式、普通销售模式、融资租赁模式等。在国内销售，以代理直销和代理经销为例，在境外，则ODM、代理经销等；鉴于电脑刺绣机价格不低，信胜科技还开展了融资租赁模式，与多家融资租赁公司开展深入合作，降低客户采购门槛。

  在《奕泽财经》看来，推行多种销售模式的并行，体现了信胜科技在面对不同层次市场时的灵活应变。

  当然，多种销售模式也为增加了收入准确确认的难度，特别是境外销售，收入真实性和准确性受到质疑。针对这一问题，交易所亦提出自己的疑问。

  对此，信胜科技详细说明了不同销售模式开展的商业合理性、详尽阐释了不同销售模式收入确认的节点、详实列出了不同销售模式下收入确认的凭证，并且将收入结构与应收账款金额和结构进行匹配，以证实收入的准确性。

  固然，信胜科技收入确认较为复杂，但是，这是业务需要适应不同地区市场而确定的，是公司开拓市场中自然形成的而非人为制造的，是公司运营“韧性”的体现，而非在商业模式设计上故弄玄虚。

  因人而变。

  《奕泽财经》注意到，报告期内信胜科技外销主要客户M.RAMZAN及其关联方位于巴基斯坦，LIBERTY、ALLIANCE等位于印度。2024年，LIBERTY、M.RAMZAN及其关联方分别为信胜科技第一大和第二大客户，合计为公司贡献了34.31%的营收。2024年公司来自巴基斯坦客户和印度客户的销售金额占公司主营收入的40.22%。

图 5 信胜科技的主要客户（来源：招股书）

  但是，在2022年第三季度至2023年第二季度，信胜科技来自M.RAMZAN及其关联方的订单量显著下滑。

  大客户订单量显著下滑，被部分市场投资者解读为公司“出海”受挫，未来南亚市场可能出现波动，存在经营风险。

  进一步深入了解到，来自M.RAMZAN及其关联方的订单量显著下滑，原因为巴基斯坦外汇储备不足问题凸显，因缺少美元支付进口订单，这才导致了大客户订单量减少。

  从2023年下半年起，巴基斯坦大客户M.RAMZAN订单量已经逐渐恢复。并且，《奕泽财经》注意到，信胜科技在面对南亚国家政策变动和政局的动荡的经验，也在不断丰富。

  例如，2025年4月至5月，印度和巴基斯坦发生地缘政治冲突，因冲突时间短、范围小，信胜科技也应对有当，大客户订单均未受到明显影响。

  丰富的“出海”经验和灵活的应对策略，为信胜科技业绩稳定增长，奠定了基础，2022年至2024年，信胜科技分别实现营收6.00亿元、7.04亿元和10.30亿元，分别实现归属于母公司所有者的净利润5259万元、5886万元和1.2亿元。

  因困而变。

  南亚客户经常性会遇到外汇不足、补贴政策多变等问题，客户自身支付信胜科技货款可能存在困难，这也为信胜科技回款造成困扰。

  为此，部分客户与信胜科技协商之后，会通过第三方进行回款。

  《招股书》和回复文件显示，2022年至2024年，客户通过第三方回款金额分别为1.42亿、1.06亿元和1.57亿元，每年第三方回款均超过当期营收的15%以上。

图 6 信胜科技第三方回款情况（来源：回复文件）

  这一数据被外界解读为——信胜科技可能存在销售不真实的情形，甚至可能存在资金体外循环。

  这一质疑不难反驳。只需要将第三方回款数据与销售合同、回款台账、第三方确认函进行比对，即可验证回款的真实性，排除虚假销售、资金体外循环的嫌疑。在回复文件中，信胜科技按照这一思路，对第三方回款进行了说明，证实了第三方回款的商业合理性和必要性。

  不难看出，信胜科技是具备运营韧性的，虽然这样的韧性在公司上市之时，会造成公众投资者对公司的稍许误解，如果理解了信胜科技业务本质以及市场具体情况，结合公司充分的信息披露，相信这样的误解不难消除。

三、募资合理 前瞻布局

  在信胜科技上市过程之中，外界对信胜科技最大的质疑在于——产能利用率不足还募资扩产，明显“圈钱”。

  乍一看，信胜科技貌似存在“产能利用率不足还大肆扩产”。

  《招股书》显示，此次IPO，信胜科技计划募资4.49亿元，其中，2.49亿元将用于“年产 11,000 台（套）刺绣机机架建设项目”，该项目是此次IPO最大的募投项目。

图 7 信胜科技IPO募投项目（来源：招股书）

  项目建成之后，将年产6000个多头刺绣机机架以及5000个单头刺绣机机架。但是，《招股书》还显示，在报告期，信胜科技多头刺绣机的产能利用率分别为 96.97%、105.43%、119.52%、143.15%。2023年至 2025 年 1-6 月信胜科技单头刺绣机产能利用率分别为 26.63%、42.69%、38.25%。

图 8 信胜科技产能利用率数据（来源：招股书）

  多头刺绣机产能不足募资扩产，尚且说得过去。单头刺绣机，产能利用率不足50%，还要募资扩产，岂不是自相矛盾？

  针对单头刺绣机募资扩产，是外界对信胜科技募资合理性的最大质疑。

  对此，《奕泽财经》注意到三点。

  第一，信胜科技产能利用率数据的计算依据。

  《奕泽财经》发现，信胜科技产能利用率的计算较为特殊。

  由于电脑刺绣机生产流程较多，使用设备数量和种类也较多，计算产能存在难度。信胜科技以刺绣机生产核心设备龙门铣计算产能，而一台龙门铣会加工不同规格的产品，加工效率又存在差异。为此，信胜科技以加工的设备机头和机架长度中间值作为依据。这样的计算方法，能大体反映公司产能利用率，但是会导致若干问题。包括加工复杂设备，产能利用率较高，而加工较简单设备则产能利用率较低；包括公司龙门铣产能闲置和其他装备产能不足；故此，信胜科技出现了多头刺绣机产能均超过100%，而单头刺绣机产能利用率却均低于50%的情况。

  即，信胜科技所列示的产能利用率，由于工艺复杂和流程较多等客观原因，无法真实、准确、全面反映公司产能利用率，但是，目前数据是基于信息披露真实性的合理呈现。

  该产能利用率数据一定程度参考，但不能“死搬硬套”推断公司单头刺绣机产能大面积闲置。

  第二，信胜科技对单头刺绣机市场的预测。

  《招股书》显示，信胜科技单头机具有1600套的产能，年产量在500台左右。而公司本次计划扩产单头机5000个产能。这一扩产计划，是信胜科技基于对单头机市场的前瞻性预测。

  回复文件显示，信胜科技单头刺绣机主要为成衣帽绣机，在报告期内，公司成衣帽绣机在手订单不断增长，2025年11月在手订单为248台，是上半年末在手订单的接近两倍。同时，公司已与 7 家客户针对成衣帽绣机业务签订战略合作协议，预计 2026 年度向上述客户销售约 2200 台成衣帽绣机，预计 2026 年度成衣帽绣机销售总量约 3000 台。

图 9 信胜科技衣帽绣机在手订单（来源：回复文件）

  故此，信胜科技在此次IPO中扩产5000个单头刺绣机机架，是具备坚实基础和合理性的。

  第三，单头刺绣机市场需求的验证。

  《奕泽财经》还注意到，公开市场信息显示，在疫情之后，DIY刺绣等新业态兴起，而单头刺绣机可以满足DIY手工刺绣。例如，多篇新闻报道显示，DIY刺绣成为很多年轻人创业的新项目，特别是汉服绣花，受到90后和00后的追捧。多个研究报告亦显示，印巴地区家庭刺绣和工作室刺绣业态发展迅速，而家庭和工作室刺绣多选用单头刺绣机。

图 10 DIY刺绣行业兴起（来源：小红书）

  这也从侧面验证了未来一个时期，市场对单头刺绣机的较大需求。

  综上，《奕泽财经》认为，信胜科技此次IPO募投项目，是经过深思熟虑而慎重决策的，其具有合理性和正当性。

结    语

  在《奕泽财经》看来，对科创企业的包容性，应该秉持的重要理念是“具体主体具体分析、个别情况个别对待”，秉持客观公正、务实求真的态度。

  不过度抬高、不过分贬低，根据其特点，逐项分析其内逻辑，进而判断其是否合理。唯有如此，才能发现真正的科创“金子”，也才能让科创企业成为证券市场的坚实根基和中流砥柱。

  因此，信胜科技冲击北交所，值得期待和寄予厚望。