股票杂谈｜地缘动荡时期，A股创新药为何能独树一帜？

  创新药又起飞了。

  最近这段时间，外围每天都在来回拉扯，今天跌明天拉，情绪切得飞快。很多板块其实还是在跟着宏观预期和风险偏好来回摆。但创新药这边，有点不一样。它这轮走强，不只是资金没地方去随手点火，而是底下确实开始有东西了。

  

  首先，行业景气度变了，全球药企真金白银扫货中国。

  根据Pharmcube数据，2025大中华区license-out总金额已经做到1377亿美元，较2021年接近十倍；到2月中旬，2026年平均单笔交易规模已经到13亿美元，同比再升76%，平均首付款也升到7770万美元，较2025年翻倍。到当时为止，2026年已经宣布了38笔out-licensing交易。

  

  具体而言，1月底，阿斯利康和石药签了减重/2型糖尿病合作，直接是8个项目打包，阿斯利康先付12亿美元首付款，后面还有最多35亿美元开发和注册里程碑，外加商业化里程碑和分级版税。

  2月5日，复宏汉霖又和卫材签了斯鲁利单抗在日本的授权。卫材拿日本独家商业化权，汉霖拿到7500万美元首付款，最多8001万美元监管里程碑、2.333亿美元销售里程碑，外加双位数版税。

  以前大家总觉得中国创新药出海，主要还是欧美；现在连日本这种高门槛市场，也开始真金白银买单了。

  上个月，德琪和UCB签了ATG-201的全球授权。德琪先拿到8000万美元首付款和近期里程碑，后面还有超过11亿美元的开发、注册和销售里程碑，再加分级版税。这说明不仅是中断，就连平台和早期资产也开始能卖出好价格了。只是因为外围不太平，这些利好都没有实质性反映到资产价格上，等到zz结束后，估计还会有兑现。

  

  二季度催化剂还在路上。4月1日，康宁杰瑞公告KN026联合HB1801用于HER2阳性乳腺癌新辅助治疗的III期研究达到主要终点，而且是全球第一个在头对头III期注册研究里，证明HER2双抗方案优于曲妥珠单抗+帕妥珠单抗双单抗组合的案例。

  这个分量很重，因为它不是边角适应症的小优化，而是直接在临床价值和平台认知上往前顶了一步。

  其次，平台型公司开始越来越像“会自己造血的创新药公司”，不再只是传统意义上的烧钱biotech。这个变化，很多人其实还没完全反应过来。

  比如汉霖刚公布的2025年业绩，收入66.666亿元，同比增长16.5%，净利润8.27亿元，而且已经是连续第三年盈利；海外产品收入也在继续扩张，ex-China产品收入超过2亿元，同比翻倍。

  再比如德琪。它在2025年全年业绩里已经把话说得很直白：和UCB的ATG-201授权，是公司和AnTenGager平台的首次out-license，管理层直接把这笔交易定义成2026年迈向盈利拐点的重要节点。

  公司账上2025年末还有7.34亿元现金，再加上8000万美元首付款和后续里程碑，资金面和研发推进能力都不是前几年那种单靠融资吊着走的状态了。

  这也是为什么我觉得，这轮创新药和以前有个本质区别。

  以前很多公司是“先讲平台，后等验证”；现在越来越多公司开始变成“平台已经被海外买方验证，现金流也开始进来”。这两种东西，估值意义完全不一样。

  最后，再说一句我自己的判断。创新药企，尤其是AI创新药企，还处于低估状态。现在很多头部创新药公司，市场可能还是按老眼光在看。

  老眼光是什么？觉得中国创新药就是高研发、高不确定、高波动，海外收入要打折，里程碑要打折，版税更要打折。

  这个框架以前没问题，但现在未必还完全适用。因为2026年中国药企的交易价格、首付款规模、海外合作密度、部分龙头的盈利能力，都已经往前走了一大步。

  市场有没有完全把这些算进去？我看未必。

  首付款可能算进去了，远期里程碑未必；单一项目可能算进去了，平台持续产出能力未必；一条临床数据可能算进去了，后续注册和全球商业化的弹性未必；盈利拐点可能看到了，但估值体系还没完全切换。

  阿斯利康、卫材、UCB这些交易，以及复宏汉霖这类已经连续盈利、海外业务扩张的案例，都说明中国创新药的基本面和全球买方认可度在往前走；但二级市场要把这种变化完整反映到估值里，通常不会是一两天的事。

  但话说回来，创新药再热，也不是谁都适合做。

  这个板块的门槛，从来都不低。你得盯BD，盯临床，盯学术会议，盯竞品，盯适应症扩张，盯海外大药企采购偏好，还得盯市场风格。一旦数据不及预期，或者交易结构没大家想得好，股价掉头也会非常快。

  所以我的结论还是那个老结论：

  创新药这条线，现在值得持续看，逻辑也比前一阵更扎实了；但它更适合右侧、适合有跟踪能力的人，不适合只看热闹就冲。