IPO递表〡沪上阿姨单店GMV快速下滑，财务真实性存疑

  2024年12月27日，沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（下称“公司”、“发行人、”“沪上阿姨”）再次向香港证券交易所（下称“港交所”）提交了招股书，公司由中信证券、海通国际及东方证券（国际）联合保荐。这是公司继2024年2月14日向港交所提交上市申请后的第二次尝试。2025年1月10日，中国证监会发布关于沪上阿姨（上海）实业股份有限公司境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书。如果一切顺利，公司或可成为新茶饮赛道又一家上市公司。

  发行人创立于2013年11月8日，单卫钧和周蓉蓉夫妻二人在上海人民广场一间25平米小店开出了第一家沪上阿姨，并以血糯米奶茶为招牌， “五谷茶饮”为概念，开启了创业之旅。报告期内公司业绩保持了快速发展趋势，营业收入及净利润都实现了大幅增长。根据其招股书显示，2021年度、2022年度、2023年度及2024年1-6月公司营收分别为人民币16.40亿元、21.99亿元、33.48亿元和16.58亿元；净利润（扣除非控股权益净利润，下同）分别为0.83亿元、1.49亿元、3.88亿元和1.68亿元，2021-2023年公司历经了一个快速发展的历程，但2024年1-6月，公司快速增长的势头不再，并呈现出净利润同比下降的状态。

  港股观潮将在本文中从公司的业务发展、业绩质量、公司治理等方面，对沪上阿姨本次港股IPO进行深度解析。

  一、公司品牌效应欠佳，与行业龙头存在差异，聚焦下沉市场

  1、公司市场率行业前五，但较行业龙头存在差距

  中国现制茶饮店市场竞争激烈，截至2023年底，现制茶饮店总数约为46.4万家。同时市场历史上处于分散状态，并在不断整合。截至2023年12月31日，沪上阿姨按门店总数计排名第四，拥有7,789间门店；按售出杯数计算则在中国现制茶饮店市场排名第四，共售出6亿杯，市场份额为4.5%；按GMV计算则在中国现制茶饮店市场排名第五，2023年GMV达人民币97亿元，市场份额为4.6%。

  虽然公司招股书未直接列明其他竞争对手，但根据公司相关描述，可以推测出品牌A为蜜雪冰城，品牌B系古茗，品牌C为茶百道，D系书亦烧仙草。同时结合古茗的招股说明书披露信息，目前在国内市场中，截至2023年12月31日，蜜雪冰城门店家数30,300家，古茗9,001家，茶百道7,801家，沪上阿姨共涉及门店7,789家，处于行业第四位。由灼识咨询数据并经港股观潮研究发现，当前国内现制茶饮行业中蜜雪冰城处于一家独大的态势，不管在GMV还是门店数量中均领先于行业中其他竞争对手。而行业中其他的竞争企业，在市场GMV及门店数量中并没有较大的差距，当前行业体现为“一超多强”的特点。

  因此虽然公司市场排名保持着前五的位置，但是当前的市场占有率仅为蜜雪冰城的22.77%，并且与行业前几家亦存在一定差距。由此可见公司产品的市场普及率及产品品牌效应依旧需要提高，毕竟对于现制茶赛道而言，只有占据足够高的市场份额及积累一定的品牌效应，才可以培养出消费者持续使用的消费习惯，继而形成稳定的业绩收入。

  2、下沉市场及北方市场布局，构建自身竞争优势

  相较于行业中其他现制茶饮企业，沪上阿姨以其独特的“农村包围城市”战略而获得市场竞争优势。目前行业内主要竞争对手对于门店的布局均集中于我国南方地区，特别是一线城市及新一线城市。根据灼识咨询数据显示截至2023年12月31日，中国约有19.8万家中价现制茶饮店，其中5.6万家位于中国北方，北方市场的门店占有率28.28%。同时在我国三线及以下城市合共拥有近9亿人口，但现制茶饮店的普及程度相对一二线城市较低。由此可见，我国广袤的北方地区及三线及以下城市形成了现制茶赛道这个“红海领域”中的“蓝海市场”。

  而沪上阿姨正是抓住了下沉市场的发展机遇，报告期内快速布局。根据灼识咨询数据显示，按门店总数计，在中价现制茶饮店品牌中沪上阿姨在中国北方地区排名第一。此外，截至2023年12月31日，按门店网络所覆盖的城市数目计算，发行人拥有在中国中价现制茶饮店品牌中最庞大的门店网络，其下沉能力较其他中价现制茶饮店品牌更强。公司约49.4%的门店位于三线及以下城市，高于五大中价现制茶饮店品牌的平均数。而截至2024年6月30日止六个月，公司的新店中有51.6%开设于三线及以下城市，公司网络体系中50.3%布局在三线及以下城市。

  同时公司亦抓住了加盟模式（下文将进一步分析）的便利，由于我国加盟商多是位于一线城市以下，其对于当地市场布局具有天然的优势，因此公司的下沉市场战略与加盟模式可谓是相得益彰。截至2024年6月30日，发行人网络内的8,437间门店中，有99.7%为由加盟商经营。正是由于加盟商战略的运用，报告期内，公司的门店数量由2021年初的3,376家，扩展至报告期末的8,437家，门店规模扩展2.5倍。营业收入由2021年度的16.40亿元扩展至2023年度的33.48亿元，增长204.15%。港股观潮认为，正是公司的下沉市场与加盟商结合的竞争策略带动了公司在当前竞争激烈的市场中实现业绩快速增长。

  但是，也需要认识到公司采取的加盟店模式亦需要足够的市场空间及更多的门店数量从而平摊初始的供应链建造成本。因此公司在下沉市场中份额的提升情况，港股观潮认为是公司在未来能否保持持续性盈利的核心重点。

  二、报告期内营收增长，但业绩已呈现颓势

  1、门店数量快速增长，带动业绩快速提升

  目前沪上阿姨主要采用加盟商扩张的商业模式，区别于直营模式，加盟品牌需要同时服务C端消费者和B端加盟商，本质是“S2B2C”（供应链-加盟商-消费者）的商业模式。其中TOC能力上产品、营销、门店为关键，核心指标为单店GMV、复购率等；TOB能力上对加盟商的准入筛选、持续管理、供应链支持为关键，跟踪核心指标为开店速度、闭店率、单店盈利等。由上可知，在该模式下，加盟门店数量及单门店的GMV直接影响到企业的经营结果。

  从最新的招股说明书来看，公司的营业总收入在2024年1-6月达到了16.58亿元，同比增长6.03%，2021-2023年公司收入分别为16.40亿元、21.99亿元、33.48亿元，连续三年实现增长，同时公司净利润亦从报告期初的0.83亿元增长至2023年的3.88亿元，公司业务显示出强劲增长势头。这一增长主要得益于报告期内公司迅速扩展的加盟商数量及门店数量。根据公司招股说明书显示，截至2021年、2022年及2023年12月31日以及2024年6月30日，发行人分別拥有3,711名、5,244名、7,756名及8,409名加盟商，加盟店数量均在报告期内实现了快速增长。

  港股观潮认为，报告期内公司的门店数量的快速提升是发行人业绩得以增长的核心因素。公司所采取的加盟店业务模式，其营业收入一是向加盟商提供茶饮材料，二是来自于加盟商的初始加盟费及后续的持续加盟费用。而加盟商的增加及门店数量的提升可以迅速扩大公司自身业务辐射的范围。同时公司供应链等构建成本从而得到进一步的平摊，也就形成“规模效应”。

  2021-2023年，公司的门店数量每年的增长率和公司的营业收入同比增长率总体保持相似，但公司的净利润增长率则是远高于营业收入及门店数量。这也就是公司的加盟模式特性所致，在公司物流、采购等各项供应链体系已经构建的情况下，加盟商及门店数量越多，公司的单位运营成本越低，单杯茶饮对利润的单位边际贡献越高。

  综上，港股观潮认为公司当前业务模式已获市场认可，亦是当前现制茶饮行业的主要扩增方式。报告期内公司营业收入及净利润得到快速发展，未来随着公司业务规模的扩大，在保持单店GMV的情况下，规模效应将会得到进一步体现，带动公司进一步业绩发展。

  2、单店GMV迅速下滑，未来发展蒙上阴影

  虽然报告期内公司历经了一个快速发展阶段，公司的加盟商及门店数量都有大幅提升。但港股观潮认为公司想复刻过去增开新的门店从而带动业绩增长的模式亦迎来了一定的困难。

  首先当前市场的现制茶饮店数量已趋向于一定的饱和程度，根据国金证券研究显示，当前多家茶饮品牌均已下沉到四五线城市，且总体门店数量呈现爆发式发展态势，很多商场茶饮店聚集程度较高，多数品牌都已覆盖全国各省（除港澳台）。城市覆盖看，蜜雪冰城（365个）最多，其次为书亦烧仙草（325个）、喜茶（305个），茶百道、沪上阿姨城市覆盖数均已超过260个。总体来看沪上阿姨的布局城市数量已属于行业前列，再通过复制过去依靠加盟商大规模扩展三线以下城市，通过下沉市场的消费带动业绩增长的模式或难以维持。

  二是港股观潮发现，公司的单店GMV在2024年度呈现出下降的态势。根据公司招股书显示，报告期内公司每间门店每日GMV分别为4,189元、4,109元、4,270元、及3,764元，2024年1-6月的日均GMV较2023年度下降11.85%。由此可见公司的单店盈利能力在2024年1-6月呈现出了快速下滑的趋势，这或许也是公司2024年1-6月公司新开门店数量有所放缓的重要因素。在整体市场环境竞争压力变大的情况下，公司单店的盈利能力正在迎来市场考验。

  如果以门店的经营时间来对比，港股观潮亦发现成立年份越长久的门店其GMV高于新成立的门店，也就是说2021年开启营业的门店GMV远高于2023年及2024年开业的门店。由此可见，当前发行人新开门店带来的经济效益正在下滑，这也为公司未来的业绩发展蒙上了一层阴影。

  更为严峻的是，公司与加盟商的关系似乎存在恶化的趋势，报告期内，终止合作的加盟商的数量呈现快速上升的趋势，特别是2024年1-6月，其终止合作的加盟商已超过2023年度全年总和。公司本就是依赖于与加盟商合作的形式进行市场竞争，截至2024年6月30日，99.7%的门店均系加盟门店。如果以2024年1-6月份的数据推测全年，那么可以预计全年会有824家加盟商门店会终止合作，占当前门店总量的9.77%，在如此大规模的加盟商退出的背景下，公司未来业绩发展蒙上阴影。

  3、单店GMV弱于同行业竞争对手，盈利能力不足

  对于现制茶饮来说，单店GMV直接决定了其在市场的竞争能力，并决定了公司在行业内的业绩情况。通过对比发行人与2025年2月刚在港交所上市的同行业可比公司古茗，港股观潮发现发行人的单店盈利能力远弱于同行业竞争对手。

  注：古茗招股说明书披露2024年1-9月单店GMV，此处用古茗2024年1-9月数据代表2024年1-6月情况

  由上表对比分析可以发现，现制茶饮行业报告期内历经了一个盈利上升又下滑的周期。2022年度及2023年度，不管是古茗还是发行人，单店盈利能力总体保持上升态势，但是发行人的盈利能力上升幅度远低于同行业可比公司古茗。而从2024年度开始，受制于消费降级及现制茶饮热潮的退却，古茗及发行人均历经了单店盈利下降的情况，但发行人明显下降幅度更大，这也从侧面论证了当前发行人的整体业务竞争能力不高，当面临行业下行期公司抗风险能力更弱。

  三、毛利率波动异常，减值计提准确性存疑，能耗波动异常，财务真实性有待商榷

  1、公司毛利率波动与同行业趋势背离，真实性存疑

  报告期内，公司的毛利率历经了一个大幅上升的过程，从报告期期初的21.79%上升至报告期末的31.24%，毛利率上升幅度约为10%。一般而言，加盟模式下的企业，总体应呈现出营业收入随加盟门店数量快速上升，但毛利率保持稳定，甚至因为供应链未能及时匹配而出现下降的情况。但发行人却逆势增长，呈现出了每年快速递增的态势。

  根据公司招股说明书披露，公司毛利率的递增主要得益于（1）公司采购增加提高议价能力，并与供应商就优惠价格进行磋商；（2）优化生产流程及供应链管理。港股观潮认为公司的相关解释过于笼统且无直接数据可以作证，港股观潮将发行人报告期内的毛利率数据与同行业可比公司进行了对比，具体情况如下：

  注：古茗及蜜雪集团未披露2024年1-6月情况，此处用古茗与蜜雪集团2024年1-9月数据代表2024年1-6月情况

  由上表可知，报告期内同行业可比公司毛利率总体稳定在30%，并无重大波动，而发行人却呈现出夸张的毛利率上升态势，与行业趋势形成较大背离。同时与发行人业务模式相似的古茗，报告期内亦是依托加盟模式快速发展，但其毛利率总体保持稳定并与发行人的数据产生较大差异。并且在2024年1-6月发行人整体单店GMV下降-11.85%的大背景下，公司的毛利率却依旧能够保持上升的态势，形成了业务数据与财务数据的相反趋势。综上，港股观潮认为发行人的毛利率真实性存疑。

  2、应收账款减值存在问题，贸易应收款数据存疑

  港股观潮发现公司2021年度及2022年度均不存在应收账款的数据信息，而2023年度及2024年1-6月相关应收款项金额又非常小，与公司报告期内的收入金额匹配性较差。根据公司的招股说明书披露，公司的贸易应收款项与前期加盟费的分期付款有关，发行人就前期加盟费的分期付款向加盟商授予通常为一个月的信贷期，也就是说公司的应收款项只与加盟商的加盟费有关。

  但公司当前收入的主要金额来自于向加盟商销售食材及其他原材料，占据公司收入金额的75.7%-80.6%。也就是说报告期内公司不存在加盟商拖欠其食材与其他原材料的货款，发行人未向客户提供任何信用期或周期极短信用期，双方之间交易多为现金或转账交易，并且是“一手交钱，一手交货”的传统交易方式。

  港股观潮认为不存在信用结算而全程以现金或转账的交易方式在当前商业社会中是极其罕见的情况，因此港股观潮对其财务数据真实性及商业合理性产生质疑。

  同时，港股观潮发现2024年1-6月发行人首次对于其贸易应收账款进行了减值，但港股观潮认为相关减值金额数据亦存在问题。根据公司信用政策，公司给予前期加盟费的分期付款向加盟商授予通常为一个月的信贷期，也就是说超过一个月信贷期的客户应当计提减值。但通过对于发行人的应收账款账期进行分析，港股观潮发现2023年度公司亦存在超过一个月的加盟费，但2023年度公司未曾对相关超过一个月的应收账款金额计提减值损失。因此港股观潮认为公司的贸易应收款减值数据亦存在低估，2023年度净利润有高估之嫌。

  3、产能及能耗数据变动异常，信息披露存在低级错误

  根据公司招股说明书披露，目前公司存在一处生产基地，于2022年投入商业化生产，总面积逾10,000平方米。该工厂能够生产及加工用于制备饮品的若干食材，主要包括珍珠、芋圆、芋泥及茶叶。但港股观潮通过分析公司的产能利用率数据，发现其数据存在波动异常，同时2024年产能利用率数据招股书亦存在低级信息披露错误。

  根据公司招股书披露，公司珍珠生产线于2022年9月投入商业生产，在此之后并未进行产线改造，但公司珍珠的产能却从2023年度的1,921.9吨增加到2024年度的2,640吨（半年度数据*2），同样一条产线在并未进行更新改造的情况下，产能扩大了1.37倍，这亦违反商业常识。同时公司产能利用率也进行了大幅度的波动，从2023年度的117.1%变动到了2024年1-6月的64%，呈现出大幅下滑的态势。如果公司数据披露准确的花，这也从侧面反应出了当前公司业务发展遭遇一定危机，公司相关新建产线产品在市场中的销售欠佳。

  而对于芋圆产品，公司披露2023年3月进行了产线升级，理论产能达1,243.7吨，但2023年度公司披露的“实际产能”数据达1,315吨，亦高于公司所披露的理论产能数据。并且公司的“实际产能”数据亦是根据理论机器推算数据，以“实际产能”的说法对外披露，港股观潮认为其信息披露存在误导之嫌。

  除了产能波动异常外，公司能耗波动亦存在异常。根据公司披露显示2021年度公司水的用量远超2022、2023及2024年度。由上文可知公司2022年度之前公司并未存在自身生产基地，主要原材料均为向供应商采购，那么在公司新建生产基地的背景下，公司水资源的用量却大幅减少，这亦是违反正常商业逻辑的存在。

  综上，港股观潮认为发行人产能及能耗数据变动异常，多处信息存在违反正常商业逻辑的情形，并且在2024年1-6月“产能利用率”数据披露上涉及低级错误。

  四、关联交易总体稳定

  根据公司招股说明书显示，发行人存在与实际控制人相关亲属作为加盟商产生关联销售的情况，相关关联销售占营业收入比例在报告期内呈现出下降趋势，且均小于收入的0.4%，说明公司对关联方的依赖性在减弱，公司的独立性在提升，因此港股观潮认为公司的关联交易总体处于稳定的态势。

  五、内控体系薄弱，涉及多次行政处罚

  1、第三方付款，财务体系薄弱

  根据公司招股说明书披露，有部分加盟商（“第三方支付客户”）通过该等第三方支付客户指定的第三方账户结清与公司的款项（“第三方支付安排”）。2021年、2022年及2023年，公司收到来自1,368名、1,459名及141名加盟商的第三方付款，第三方付款总额分别为人民币452.4百万元、205.6百万元及33.2百万元，分别占公司全部客户收取的款项总额的约25.7%、8.9%及0.9%。由此可见报告期内公司部分客户的资金回款方式的来源系第三方，从而给公司财务内控体系带来了一定挑战。根据公司说法，公司已在2023年12月之后，公司已对相关事项进行了整改。但毕竟报告期内公司曾出现相关事项，由此可见公司的财务内控体系还存在一定瑕疵。

  2、食品安全性受到媒体关注，并多次被行政处罚

  身处消费赛道，食品安全问题一直是大众对于现制茶饮行业的关注焦点。然而沪上阿姨却多次陷入相关食品安全风波中。据湖北经视315特别报道披露，其武汉汉口城市广场门店员工在制作杨枝甘露时，使用过期的西柚粒，并撕毁原保质期标签后重新打印虚假效期。并且根据招股书披露，报告期内公司存在132家加盟店遭遇132起与食品安全有关的事件，经监管机构检查或消费者协会及监管机构处理的消费者投诉发现，主要由于食材储存不当、使用过期食材或不符合卫生标准。在该等与食品安全有关的事件中，其中12起事件与12家门店相关，导致被处以行政警告或人民币2,000元至人民币5,000元行政罚款的行政处罚。

  由此可见，公司在食品安全方面的内控体系依旧存在欠缺，食品安全问题频发。作为现场茶饮行业的知名企业，公司应当建立完善的食品安全内控系统，履行起相关的社会责任。

  六、夫妻绝对控股，上市后中小股东利益可难以保障

  根据港股招股说明书披露，实际控制人夫妇对公司保持着绝对控制权。公司实际控制人系单卫钧和周蓉蓉夫妇，二人通过上海璞海、上海森芮及上海禹超分别持有沪上阿姨已发行股本约45.97%、17.86%及16.80%，合共有权控制公司全部已发行股本约80.64%的投票权。除了高股权比例外，实际控制人夫妇均在公司担任重要职位，单卫钧担任公司董事会主席、执行董事兼行政总裁，周蓉蓉担任公司执行董事、副行政总裁兼首席产品官。同时公司的独立董事均为2023年底及2024年初才任职，说明公司的独立董事制度亦是建立不久，甚至可能是为了符合上市要求才专门建立的，因此公司可以说是标准的“夫妻店”模式，对于现代企业管理制度方面运行还存在欠缺。

  因此发行人上市后公众投资者的利益能否得到保证将会面临一定的挑战，这也对公司内部控制制度和体系的完善性和有效性提出了较高的要求，由此可见对于其成为上市公司后保证中小投资者的利益将会是沪上阿姨未来的公司治理重要一环，也是中小投资者在投资过程中需要留心之处。