汇川联合动力IPO深度剖析系列文章（下）：成长之痛与资本逐利

  在新能源汽车浪潮席卷全球的当下，产业链上的企业无不渴望借势腾飞，汇川联合动力（以下简称“联合动力”）作为汇川技术旗下的新能源汽车核心部件供应商，试图通过IPO分拆上市，在资本市场上开辟新航道。然而，其上市之路并非一帆风顺，背后隐藏的成长隐忧与资本逐利的矛盾，正引发市场深思。

  一、股权结构与资本操作：分拆上市的动机与影响

  联合动力的股权结构高度集中，汇川技术直接持有其94.51%股份，实控人朱兴明通过汇川技术间接控制94.51%的股份。这种股权架构下，分拆上市的操作显得格外引人注目。一方面，联合动力作为汇川技术新能源汽车业务的核心载体，其独立上市后，业绩仍将并表至汇川技术，看似对母公司影响有限。但另一方面，市场担忧分拆会削弱汇川技术的增长动力，尤其是当高价值业务被剥离后，母公司未来发展面临更多不确定性。

  从资本运作角度看，联合动力的分拆上市有着明显的融资诉求。此次IPO拟募集资金约48.57亿元，主要用于新能源汽车核心零部件生产建设、研发中心建设及平台类研发项目、数字化系统建设项目以及补充营运资金。然而，在当前IPO审核趋严的背景下，其融资必要性与合理性受到质疑。特别是在“新国九条”发布后，拆分上市面临更严格的监管审查，联合动力的IPO申请进展缓慢，反映出市场对其资本操作的谨慎态度。

  二、财务表现与盈利能力：增长背后的脆弱性

  尽管联合动力在新能源汽车行业的快速发展中实现了营收与利润的双增长，但其盈利能力的成色仍需仔细审视。2021年至2024年上半年，公司营收分别为29.02亿元、50.27亿元、93.65亿元、60.55亿元，净利润分别为-2.49亿元、-1.79亿元、1.86亿元、2.84亿元。表面上看，2023年公司成功扭亏为盈，但这一转变很大程度上依赖于“以价换量”的策略。

  为扩大市场份额，联合动力在2023年大幅降低电驱系统单价，从2022年的5160元/台降至4474元/台，2024年上半年更是降至“3字头”。这种降价策略虽带来销量的显著增长，但也埋下了利润被侵蚀的隐患。一旦市场竞争加剧或客户需求波动，公司盈利的可持续性将面临严峻挑战。

  此外，联合动力的毛利率表现也偏离行业均值。报告期内，公司主营业务产品毛利率分别为12.02%、13.57%、14.64%和15.96%，而同行业可比公司毛利率均值分别为6.80%、7.61%、5.52%和10.29%。虽然联合动力的毛利率呈现上升趋势，但与行业平均水平存在较大差异，反映出其在成本控制与市场定价方面面临较大压力。

  三、客户集中度与应收账款：高增长的隐忧

  联合动力的业务高度依赖前五大客户，报告期内前五大客户销售金额在总营收中的占比分别为81.74%、71.73%、76.03%和66.28%。这种客户集中度不仅限制了公司的市场拓展空间，还增加了经营风险。一旦主要客户需求下降或出现财务问题，公司业绩将受到直接影响。

  应收账款高企进一步加剧了公司的资金压力。截至2024年6月末，公司应收账款总额约为36.13亿元，处于高位水平。特别是在与理想汽车旗下常州汇想的关联交易中，应收账款与合同资产余额迅速攀升，2022年末、2023年末及2024年6月末分别为2288.24万元、13.62亿元、9.67亿元。这种大规模的应收账款不仅影响资金回笼，还可能引发坏账风险，进一步侵蚀公司利润。

  四、行业竞争与政策风险：新能源赛道的不确定性

  新能源汽车行业虽处于快速发展期，但竞争格局日益激烈。联合动力在招股书中坦言，公司受到新能源汽车产业政策的显著影响。如果国内外产业政策发生重大不利变化，可能对新能源汽车及核心零部件企业的发展产生不利影响。此外，行业内的技术更新换代速度极快，若联合动力不能持续投入研发以保持技术领先，其市场份额与盈利能力将面临下滑风险。

  五、结语：成长与资本的平衡

  联合动力的IPO之路，映射出新能源产业链企业在资本浪潮中的机遇与挑战。一方面，公司借助行业东风实现了营收与利润的快速增长；另一方面，股权结构、资本操作、盈利能力、客户集中度等问题交织，暴露出其在成长过程中的隐忧。对于投资者而言，这是一次审视企业内在价值与资本运作逻辑的契机。在资本逐利的浪潮中，企业如何平衡短期利益与长期发展，将是决定其未来走向的关键。