九岭锂业IPO深度剖析系列文章（下）：高估值背后的隐忧与挑战

  在锂电产业持续繁荣的背景下，江西九岭锂业股份有限公司（简称“九岭锂业”）作为国内锂业的新秀，正试图通过IPO在资本市场上崭露头角。然而，其上市之路并非一帆风顺，背后隐藏的高估值风险、业绩波动、客户集中度高等问题，正引发市场深思。

一、估值波动与市场环境

  九岭锂业的估值历程堪称一波三折。公司最初成立于2011年3月，名为“奉新县春荣陶瓷原料有限公司”，注册资本500万元。在碳酸锂市场价格飙升的背景下，公司实际控制人魏冬冬洞察到新能源汽车市场的潜力，遂决定进军锂云母提锂产业。2017年8月，公司更名为“江西九岭新能源有限公司”，正式踏入锂业领域。

  为了拓展锂业产业链，九岭锂业相继引入了宁波瀚旺、宁波翰宁等投资机构。例如，2017年12月，宁波翰宁以2600万元的价格获得公司4.1009%的股权，此时公司投后估值已达6.34亿元。仅仅两年后，九岭锂业的估值便翻了一番。2019年，公司以17亿元至19亿元的估值区间吸引了盛世新途、宜春翰盛等机构的加入。

  然而，在2020年11月，由于公司未完成业绩承诺等事宜，九岭环保与相关股东协商后决定进行股权转让以进行补偿。此后，九岭锂业的估值有所下调。但到了2021年4月，公司增资时的估值又回落至12亿元至14亿元左右。不过，令人瞩目的是，在随后短短7个月内，九岭锂业的估值又重新攀升。2021年11月，嘉兴颀博、广东广祺、台州银祺以2亿元、8200万元和1800万元的出资额分别获得公司2%、0.82%和0.18%的股权，此次投后估值高达100亿元。

  2022年1月至3月间，九岭锂业经历了一系列股权转让。赣州瀚岭、前海弘盛、广州金瀚、广州翰盛以及广州中楷等投资方，以每股22.22元的价格受让了公司股权，此时公司的估值维持在100亿元水平。而代田田则以每股27.76元的价格购入股权，使得公司的估值提升至125亿元。

  然而，九岭锂业的高估值并非没有隐忧。当前，锂业龙头市值普遍缩水，天齐锂业和赣锋锂业在2022年的表现亦不容乐观。天齐锂业2022年归母净利润暴涨10.6倍，但市值自2022年7月初至2023年4月20日下跌了35.88%；同期，赣锋锂业的归母净利润增长了2.92倍，但市值下降了35.77%。从市盈率角度看，截至4月20日，赣锋锂业为6.7倍，天齐锂业为5.44倍。参照赣锋锂业和天齐锂业半年业绩在全年的占比情况，推测九岭锂业2022年上半年的净利润约为36.25亿元和33.74亿元。以此为基础，九岭锂业228亿元的拟发行市值对应的市盈率约为6.31倍和6.78倍。这一数据进一步引发市场对九岭锂业上市时机的讨论。

二、业绩波动与核心产品价格

  九岭锂业的经营业绩在过去几年里经历了显著变化。从2019年至2021年，公司的营业收入分别为2.72亿元、2.74亿元和8.54亿元，而归属于母公司股东的净利润则分别为2378万元、1110万元和1.59亿元。特别是在2022年1月至6月期间，公司实现了惊人的营收和归母净利润，分别达到21.76亿元和12.72亿元。

  然而，2023年，九岭锂业的业绩出现了大幅下滑。招股书显示，公司2023年的营收为35.37亿元，同比下降40.2%；净利润为13.32亿元，同比下降60.44%。2024年上半年，公司的营收为20.63亿元，净利润为5.88亿元，扣非后净利润为5.08亿元。业绩的大幅波动引发了市场对其盈利能力的质疑。

  九岭锂业的核心产品——电池级碳酸锂和工业级碳酸锂的价格波动也与公司的业绩有着直接的关系。2021年以来，碳酸锂的价格进入上升通道，在2021年8月突破10万元/吨后开始快速上涨，2022年11月碳酸锂公开报价接近60万元/吨。然而，2023年，碳酸锂的价格快速下降回归。受市场价格变动影响，报告期内，九岭锂业的锂盐产品销售均价分别为7.06万元/吨、38.53万元/吨、17.73万元/吨和9.22万元/吨，2023年度和2023年上半年均呈下滑态势。

三、客户集中度与销售数据异常

  九岭锂业的客户集中度相当高。招股书显示，从2019年至2022年上半年，公司前五大客户的主营业务收入占比分别为82.23%、57.37%、67.39%和90.92%。特别是在2022年1月至6月间，客户集中度有了显著提升。对此，公司解释道：“这主要归因于下游锂离子电池行业的集中度较高。”同时，公司也指出，其客户群体主要由规模较大、行业地位显著的企业组成，如中矿资源、多氟多、湖南裕能、丰元股份和融通高科等行业领军企业。

  以东鹏新材料为例，该公司在2019年、2020年、2021年以及2022年上半年，一直是九岭锂业的重要客户，分别位列第1、第1、第2和第1大客户。据招股书披露，九岭锂业向东鹏新材料主要销售工业级碳酸锂，各期的销售收入分别为15158.88万元、7739.92万元、15376.83万元和66439.16万元，销售收入占比也相应地从55.76%降至30.53%。

  值得注意的是，东鹏新材料实际上是中矿资源的全资子公司，于2018年被后者收购。然而，根据中矿资源的年报，其2020年第一大采购商的采购金额仅为7306.76万元，而九岭锂业披露的数据为7739.92万元，两者之间存在433.16万元的差异。此外，中矿资源2021年报显示，其前五大采购商中，仅有第二大采购商的采购金额与九岭锂业向东鹏新材料销售15376.83万元的数据相近，但并不完全吻合。这些数据差异引发了市场对销售数据真实性的质疑。

四、募投项目与家族治理

  九岭锂业此次IPO拟募集资金约34.29亿元，主要用于多个项目，包括“年产5000吨氢氧化锂、10000吨高纯碳酸锂改建项目”、“研发中心综合大楼建设项目”、“丰城九岭锂业有限公司新能源材料生产项目”以及“补充流动资金”。特别值得一提的是，“丰城九岭锂业有限公司新能源材料生产项目”作为公司最大的IPO募投项目，拟投入资金高达24.7亿元。

  然而，当前锂产品市场面临售价大幅下降的挑战。据上海钢联发布的数据显示，4月20日锂电材料报价出现部分下滑，其中电池级碳酸锂价格下跌2500元/吨，均价降至18万元/吨；工业级碳酸锂和氢氧化锂价格也相应下调。与去年11月下旬的高位相比，电池级碳酸锂价格已经下跌超过69.49%。这一市场变化无疑将对九岭锂业的未来运营带来新的挑战。

  九岭锂业的实际控制人为魏冬冬、魏绪春、潘蕊，魏唯、廖新为该公司实际控制人的一致行动人之一。其中，魏绪春为魏冬冬之父，潘蕊为魏冬冬的妻子，魏唯为魏冬冬之妹、魏绪春之女，廖新为魏唯的丈夫，家族特色明显。目前，魏冬冬为九岭锂业董事兼总经理，魏绪春为董事长，潘蕊为董事会秘书兼副总经理。九岭锂业方面称，魏唯未在该公司担任董事、高管或其他重要职务，未参与公司经营决策，故未认定为该公司共同实际控制人。

五、财务内控与法律纠纷

  九岭锂业还曾存在财务内控不规范的情形。据招股书披露，该公司曾通过供应商取得银行贷款（即“转贷”）。2019年，该公司通过宜丰县花锂矿业开发有限公司、春友锂业、天下汽运分别转贷2000万元、1120万元和180万元，合计3300万元。而《贷款通则》（中国人民银行令1996年2号）第十九条规定：“借款人应该按照借款合同约定用途使用贷款”。第六十一条规定：“企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务。”

  根据《贷款通则》第七十一条：“借款人有下列情形之一，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款：一、不按借款合同规定用途使用贷款的。”

  据《流动资金贷款管理暂行办法》第二十七条：“采用贷款人受托支付的，贷款人应根据约定的贷款用途，审核借款人提供的支付申请所列支付对象、支付金额等信息是否与相应的商务合同等证明材料相符。”

  这意味着，九岭锂业及相关方的转贷行为不符合上述规定。据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第十三条规定，套取金融机构贷款转贷的，人民法院应当认定民间借贷合同无效。

  此外，九岭锂业还曾与财务顾问——上海韬伯投资管理有限公司（即“韬伯资本”）产生了纠纷。2021年12月13日，韬伯资本以九岭锂业未支付双方签订的《财务顾问协议》项下的财务顾问费为由向法院提起民事诉讼，请求判令被告向原告支付顾问费600万元和违约金4.5万元并承担全部诉讼费用，并在第一次开庭追加了180万元的违约金诉求。2022年9月，一审法院判决驳回韬伯资本的全部诉讼请求。2022年11月，韬伯资本则向上海市第一中级人民法院提起上诉，请求撤销一审判决，改判支持上诉人全部诉讼请求。但2023年2月至3月，九岭锂业和韬伯资本签订了《调解协议》，同意以九岭锂业向韬伯资本支付50万元作为解决方案，至此落下帷幕。

七、总结与展望

  九岭锂业的IPO之路，映射出锂业企业在资本市场的机遇与挑战。一方面，公司借助行业东风实现了营收与利润的快速增长；另一方面，估值波动、业绩下滑、客户集中度高、财务内控不规范等问题交织，暴露出其在成长过程中的隐忧。对于投资者而言，这是一次审视企业内在价值与资本运作逻辑的契机。在资本逐利的浪潮中，企业如何平衡短期利益与长期发展，将是决定其未来走向的关键。