康桥资本傅唯“左手倒右手”，云顶新耀“借钱”收购冲刺百亿目标

  《星岛》记者 黄冬艳 广州报道

  2025年全年营收17亿元的云顶新耀（01952.HK），定了个2028年营收百亿，2030年营收150亿元的大目标，而整合海森生物的资源，则是实现该目标的第一步棋。

  4月8日，当云顶新耀宣布拟以2.5亿美元（约17.22亿元人民币）收购海森生物旗下的新加坡子公司，并借此获得后者14款创新药相关权益后，其股价却连跌三天。截至4月23日收盘，云顶新耀股价报36.8港元/股，下跌5.20%，总市值130.12亿港元。

  需要指出的是，云顶新耀及海森生物均为康桥资本旗下控股企业，拥有同一实控人傅唯。因此本次收购，实则为傅唯左手倒右手的资产腾挪动作。

  海森生物“掏钱卖自己”

  本次交易的标的，是海森生物制药（新加坡）有限公司（下称“海森亚太”）的全部股权。

  《星岛》了解到，海森亚太手中握有14款创新药产品的商业化权利，包括6款涉及高血压、糖尿病的核心产品，同时还拥有超120人的当地销售团队，业务布局涵盖中国台湾、中国香港以及东南亚地区的泰国、新加坡、马来西亚等，拥有一个泛亚太地区的商业化平台。

  ▲海森亚太业务布局及产品情况，来源：云顶新耀

  从财务数据来看，2025年海森亚太的常态化收入约为8223万美元（约5.66亿元人民币），EBITDA（息税折旧及摊销前利润）约为2727万美元。

  截至2025年12月末，海森亚太的总资产及净资产分别约为1.63亿美元（约11.26亿元人民币）、917.6万美元（约6319.1万元人民币），交易完成后，海森亚太将成为云顶新耀的间接全资附属子公司，实现财务业绩并表。

  但对于云顶新耀而言，相比数亿元的营收及资产，海森亚太已经运营成熟的亚太商业化平台才是其最大的潜力所在。

  一方面，云顶新耀的产品及管线同样侧重于心血管、代谢等慢性病管理，可与海森亚太的产品在治疗及商业化上产生协同效应，尤其是云顶新耀手中正进入快速放量期的肾病用药耐赋康®等核心产品，销售规模也有望借此更上一层楼。

  另一方面，亚太地区市场目前正处于快速增长期，通过本次收购获得海森亚太的销售团队及渠道网络，云顶新耀自身的其他产品也能借此快速切入该市场，进一步提升整体销售规模，以及企业品牌影响力。

  据了解，不包括中国大陆在内，2024年亚洲四小龙+东盟五国市场的药品销售规模已达到620亿美元，但创新药渗透率仍较低，被视为新兴潜力市场，正在形成布局窗口期。

  换言之，云顶新耀此时入局或将能在这一市场夺得先机。

  而云顶新耀方面也表示，未来数年可能是中国创新药加速渗透亚太地区的重要契机。通过收购海森亚太，公司将能获得该公司亚太地区平台及其约120名经验丰富的当地专职销售团队，加强区域布局，加快现有及未来产品的市场进入和执行，并为日后更大的海外市场扩张积累经验。

  实际上，去年12月，云顶新耀已提前与海森生物达成商业化合作关系，借此引进后者一款心血管药物乐瑞泊® ，同时承接海森生物在中国大陆地区的罗氏芬等6款产品的商业化服务，预计可因此在2026—2028年带来共计约18.6亿元的收购贡献。

  在4月13日云顶新耀针对收购海森亚太举行的线上交流会上，云顶新耀管理层还披露了一个亚太市场收入目标——2027年1.2亿美元，2030年2亿美元。较2030年云顶新耀整体营收150亿元的目标，比重在一成左右。

  ▲云顶新耀收购海森亚太的战略考量及亚太市场目标，来源：云顶新耀

  但关于云顶新耀收购海森亚太股权的交易，还有一项需要指出的疑点。即该笔总额2.5亿美元的收购，其中分为股份及股东贷款转让两部分交易，除股东贷款后，海森亚太整体评估值约3.2亿美元，即实际收购折价约22%。

  而上述股东贷款，实际是股权完成交割前，海森生物向云顶新耀提供的一笔金额约为1.488亿美元（约10.25亿元人民币）的贷款。

  基于此，在相关收购细则披露后，有投资者发出了灵魂疑问：海森生物这是借钱给云顶新耀来收购自己？

  针对该笔股东贷款的具体情况，《星岛》曾致函云顶新耀方面希望获得更多信息，但截至发稿未获回复。

  傅唯的百亿资本算盘

  基于云顶新耀对海森亚太股权的收购继续穿透可以发现，本次交易其实是云顶新耀实控人傅唯一次左手倒右手的资产腾挪动作，其背后的战略意图则直指创新药出海大趋势下，康桥资本的投资版图梳理和新的战略定位。

  作为亚洲最大的医疗专业基金，中国医疗健康最知名的投资机构之一，康桥资本创造的企业投资案例颇多，此次交易的双方云顶新耀、海森生物便是其中两个。除此之外，还有新桥生物、天境生物、苏桥生物等。康桥资本早期还曾是信达生物、歌礼制药的战略投资者。

  而康桥资本背后的实控人傅唯也因此为市场所熟知。这位80后的新加坡籍投资专家在31岁创立康桥资本，随后一步步成长为医疗健康产业的知名投资人。

  ▲图：傅唯

  《星岛》了解到，康桥资本创立于2014年，截至2025年底，其资产管理规模已达106亿美元，拥有人民币基金300亿元以上，先后在中国、韩国、日本、新加坡及欧美等地完成逾40项投资，资本版图囊括医药生物、医疗器械、医疗服务等。

  ▲康桥资本版图，来源：云顶新耀

  目前，康桥资本已从最初的投资者逐渐转型为“孵化控股型” 投资，即在投资的过程中，深度参与被投企业战略与运营。云顶新耀即是康桥资本从零开始孵化的药企之一，在诸多兄弟公司中有着“亲儿子”般的待遇。

  云顶新耀成立于2017年，在2020年登陆资本市场；尽管曾在2022年遭遇存亡危机，但康桥资本及傅唯始终是其主要股东和实控人。

  而傅唯更是在接受媒体采访时透露，要将云顶新耀打造成聚焦中国本土创新药商业化的平台型企业与整合者，即通过自主研发及外部引入、收购、投资等方式，实现康桥资本内外创新药的资源整合以及规模跃级，并与定位中国创新药出海全球平台的新桥生物形成协同发展。

  沿着傅唯描绘的发展路径，康桥资本亦为云顶新耀制定了清晰的目标：通过引进及自研拓展产品组合、扩大研发管线，逐步建立商业化体系及全球化的研发、商业化能力等。

  目前，云顶新耀已有3款商业化产品，其核心产品之一是2024年才在中国大陆上市的肾病药物耐赋康®，商业化首年销售收入就达到了3.53亿元；2025年也即商业化后的首个完整年度，销售收入迅速翻三倍至14.43亿元，占当期总营收的比重高达84.53%，预计2026年销售收入可进一步提升至24亿—26亿元。

  另外，云顶新耀还有维适平®、依嘉®两款已商业化且有望进入医保目录的产品及希布替尼等已推进至后期的多款产品。

  在现有产品基础上，云顶新耀计划每年再引入3—5个重磅中后期产品，逐渐推动营收规模在2028年达到百亿元，2030年突破150亿元，形成现有管线贡献90亿元、新引入管线贡献60亿元的六四分产品结构。

  这意味着，未来几年，云顶新耀首先要投入大笔资金“扫货”。

  《星岛》获悉，除海森生物外，去年底以来云顶新耀已先后与Visara、麦科奥特、箕星药业达成了战略合作，引入了包括艾曲帕米鼻喷雾剂在内的三款药物的大中华区权益。

  需要指出的是，尽管营收增速明显，但2025年云顶新耀的收入规模也仅为17.07亿元，且同期归母净利润仍表现为亏损，约为-2.98亿元，不过其亏损同比已大幅收窄。

  ▲云顶新耀营收及利润情况，来源：雪球

  资金层面，截至2025年末，云顶新耀的现金储备约为27.31亿元，其中现金及现金等价物约为18.44亿元。然而，仅此次收购海森亚太股权的交易对价已达17.22亿元。两项数字相差无几。

  换言之，在推动规模快速膨胀至百亿级前，即便背靠大树的云顶新耀，或许仍需外部输血，来实现自己的“买买买”梦想。