股价坐“过山车”后，石药二代蔡磊开始了自己的新叙事？

  《星岛》记者 黄冬艳 广州报道

  5月的最后几天，石药集团（01093.HK）股价坐了一回过山车。

  5月27日中午，石药集团披露的2026年一季报显示，因授权收入“断档”导致期内归母净利润大跌41.8%。受此影响，这家千亿药企当日盘中跌幅一度超10%，收盘时仍跌超5%，次日继续下跌1.14%。

  但5月29日，得益于重磅新药获批与收到的一笔首付款两则接连而来的利好消息，石药集团的股价终于“翻红”，当天涨幅达7.76%；截至6月1日12时左右，石药集团报7.57港元/股，上涨0.93%。

  具体来看，据国家药监局官网披露的消息，石药集团和康宁杰瑞开发的重磅胃癌新药安尼妥单抗注射液（恩尼妥®）获批上市，成为首个国产HER2双抗。这也是石药集团的重点创新药管线之一。

  此外，与阿斯利康签订战略合作4个月后，石药集团也终于收到了一笔12亿美元的首付款，预计将为财务带来正面贡献，意味着二季度公司归母净利润或将结束下跌态势。

  成药销售收入止跌回升6.2%

  2026年一季度，石药集团总收入约为64.65亿元，其中贡献了八成收入的成药产品同比下滑5%。

  ▲石药集团2026年一季度收入及利润情况，来源：企业一季报

  但从具体的产品收入结构来看，2026年一季度，若不算授权收入，石药集团成药业务的销售货物收入同比增长了6.2%，约为50.78亿元，与2025年同期27.3%的跌幅相比，止跌回升态势明显。

  其中，神经系统用药、抗肿瘤药、心血管等主力品类已经有了销售回升的迹象，同比分别实现22.2%、2.3%、30.5%等不同程度的增长，与2025年的数据相比，未来有望逐渐扭转整体营收下跌、净利润大幅波动的转型困局。

  ▲石药集团2026年一季度成药业务收入具体明细，来源：企业公告

  2025年，石药集团成药业务整体收入205.84亿元，同比减少13.3%。若不算授权费，同期成药的销售货物收入跌幅则达到20.8%，其中神经系统、抗肿瘤、心血管等核心品类全部下跌，抗肿瘤药的跌幅甚至达到50%。

  收入下滑的直接原因就在于恩必普这一心血管独家品种因医保谈判续约降价，而多美素和津优力两款肿瘤药也因为集采原因价格直接腰斩，其中前者暴跌近九成，津优力折价近六成。

  而在此之前的十数年，上述三款产品均是石药集团的主力大品种，贡献了公司近半的营收，亦是现金奶牛，被外界称为石药集团营收“铁三角”。

  但因为曾经的核心增长力被“掐断”，而创新药产品尚未能形成有效补充，导致2025年石药集团的总营收最终同比减少10.4%至260.06亿元。

  石药集团在最新的一季报中表示，目前旗下处于不同研发阶段的产品超130项，处于Ⅲ期的不在少数，另外还有已递上市申请的药物适应症有11个。

  5月28日最新宣布获批上市的HER2双抗安尼妥单抗注射液，石药集团拥有中国内地的开发及商业化权益，为2021年8月从康宁杰瑞手中引入，首次获批的适应症为胃癌，目前还有乳腺癌等研究已推进至临床Ⅲ期，有望填补国内相关药物的空白，并带来可观收入。

  去年9月，该药物的上市申请获受理时，石药集团管理层就曾透露，安尼妥单抗注射液一旦获批，将直接纳入肿瘤事业部全国销售网络，大力推动其在全国三甲医院肿瘤科的覆盖。

  外界亦将其作为石药集团销售团队的一次商业化能力检验，以及未来其他创新药管线价值兑现的评估样本，甚至可能依此形成新的估值逻辑。

  出海热潮下的授权收入AB面

  石药集团虽是传统药企转型代表之一，但与恒瑞、中国生物制药、翰森制药等同行相比，其对外展示的创新转型路线图并不清晰。

  市场对其质疑的重点一方面在于，曾经的产品增长已然乏力，但在每年50亿左右的巨额研发费用投入下，石药集团的创新药研发管线，目前尚未能兑现出新的主力品种，形成新的增长支撑点；

  另一方面，近几年石药集团虽接连达成的数笔BD交易（Business Development，药物权益交易）大单，BD能力被认可，却又几次遭遇合作方终止或降级，授权费收入也一直未能稳定，导致净利润波动较大；且里程碑收入高度依赖临床推进及销售达标情况，不确定性高，引发市场对其BD收入是否可持续的质疑。

  最新发布的2026年一季报中，石药集团归母净利润8.6亿元，同比下跌达41.8%，就是因为BD交易的授权费收入大幅减少，仅约为1.46亿元，同比减少79%。

  但若撇除授权费收入影响，2026年一季度石药集团的归母净利润的同比跌幅约为7.3%，与收入表现一致。

  据《星岛》查阅数据获悉，在2024年全年不足2000万元的情况下，2025年石药集团因BD交易获得的授权费用确认收入高达17.89亿元，其中一季度授权费用就有7.18亿元，主要为2024年底分别与百济神州、阿斯利康达成的授权交易收入。

  但需要指出的是，2025年初至今，石药集团共达成了5项对外授权的BD交易，合同总金额高达282.1亿美元。包括2026年1月与阿斯利康达成的总额185亿美元的对外授权，仅首付款就高达12亿美元。

  5月29日，石药集团刚刚收到的一笔12亿美元首付款，便是来自今年1月与阿斯利康达成的总额185亿美元授权合作，双方将基于石药集团的长效递送技术平台及多肽药物AI发现平台，开发创新长效多肽药物。

  石药集团方面称，该笔首付款将为其财务状况带来正面贡献，目前双方合作进展顺利。

  换言之，得益于这一大额授权费收入确认，今年第二季度乃至整个上半年，石药集团的净利润大概率可获得正向增长。但下半年是否还能有类似授权费收入入账，从而保证利润的稳定，则仍未可知。

  对此，中金在相关报告中表示，石药集团的短期业绩波动主要是受BD收入确认节奏影响，2026-2027其授权费或可集中兑现，形成一定安全边际。

  来自瑞银的分析则指出，石药集团的传统业务下行风险已充分释放，集采冲击也进入尾声，创新药与 BD有望开启第二增长曲线。

  二代蔡磊的新叙事

  从国内最大原料药生产巨头，到仿制药龙头，再到创新药转型的传统药企代表，蔡东晨治下的石药集团曾在中国医药产业的发展中形成了自己的护城河，但2025年底二代蔡磊接棒后，石药集团面临的则是产业走向研发创新的新估值逻辑。如何在新旧动能转换的时间差中走向预期的发展轨迹，是石药集团接下来必须面临的一个重要挑战。

  而横亘在石药集团眼前的，便是如何在业绩波动、研发风险、BD确认节奏、人事组织磨合等影响下，实现“短期利润收入”与“长期创新投入”的平衡。

  近两年，石药集团的核心高层频繁更迭乃至大换血，不断扰动着市场信心。如原执行董事王庆喜、翟健文退出董事会；姜昊辞任执行董事，留任BD总经理；30年老臣张翠龙卸任董事会副主席、CEO；传统成药出身的魏青杰被提拔为副主席、执行董事、首席运营官等。

  短短两年内，刘永军、黑永疆两位负责石药集团创新药研发的全球研发总裁、全球首席医学官接连出走，更是引发行业对其研发团队稳定性的热议。

  2026年5月初，多方市场消息称，任职仅一年半的黑永疆已离职创业。《星岛》曾就此联系石药集团确认该消息，但截至发稿，并未获得回复。在石药集团官网、企查查显示的工商信息中，均未能再查到黑永疆与石药集团有关联。

  需要指出的是，由于国内医保定价、支付渠道等限制，国际市场早已成为国内创新药企业寻求新增长空间的关键，无论是刘永军还是黑永疆，加盟石药集团的背景及重点方向，也都与国际业务开拓、全球研发体系搭建有关。

  而石药集团实控人蔡东晨长子蔡磊，在2014年加入石药集团后，长期负责的就是海外研发及销售业务。

  这位拥有海外留学经验的二代，此前已被视为推动石药集团国际化战略的核心人选，2025年12月正式上任石药集团董事会副主席、执行董事、首席执行官后，蔡磊的战略重心亦是通过全球化，加速转型。

  因此，有市场观点认为，刘永军与黑永疆两位核心研发高管的接连“出走”，不乏石药集团一二代权力交棒过程中的内部冲突和调整结果。

  据石药集团此前披露的发展规划，其目标是到2030年海外收入占比提升至30%，累计BD授权潜在里程碑超200亿美元，打造3-5款全球商业化的重磅创新药。

  因此，除了加大研发投入力度加速创新药转型、并通过BD交易推动管线的国际化布局，蔡磊还尝试通过资本运作、资源整合，从而稳固石药集团的发展目标。

  例如，入主老牌中药企业景峰医药，意欲打造为石药集团旗下中药平台；将旗下拥有ADC、mRNA 疫苗等前沿创新药资产的巨石生物注入子公司新诺威（石药创新）并推动分拆上市；与中奇制药合资成立润石生物并将旗下全部GLP-1相关管线注入，押注大热的减重降糖市场等。

  但目前，作为石药集团创新药主要平台之一的巨石生物尚处于亏损中，未能开花结果；而随着减肥神药司美格鲁肽中国专利到期，减重赛道抢食者也已蜂拥而至，市场竞争持续升级，意味着未来石药集团的管线上市后，销售放量依然存在不确定性。

  编辑︱杨舟