作者｜任天勤

  编辑｜陈肖冉

  3月31日，“全球大模型第一股”智谱（2513.HK）发布上市后首份2025年全年业绩，以一组反常识数据打破行业“增收不增利”魔咒。

图片来源：智谱公告

营收翻倍

  2025年，智谱营收7.24亿元，同比大增131.85%，稳居国内大模型收入规模首位；综合毛利率40.96%，其中MaaS（模型即服务）平台毛利率提升近5倍至18.9%，成为盈利改善的核心亮点。

  收入结构的质变是本次财报最大看点。

  云端API业务收入1.90亿元，同比激增292.6%，占比从15.5%跃升至26.3%；本地化部署收入5.34亿元，同比增长102.3%。MaaS平台年化收入（ARR）约17亿元，过去12个月暴涨60倍，彻底取代传统业务成为增长核心。

  客户结构同步优化，2025年第一大客户收入占比尚不足10%，较2024年第一大客户19%的占比显著下降，抗风险能力更强。截至2026年3月，平台注册用户突破400万，覆盖全球218个国家和地区，全球化布局初显成效。

  尽管研发投入仍高达31.80亿元，全年净亏损47.18亿元，但研发费用率已从7.0倍收窄至4.4倍，研发增速低于营收增速，盈利拐点信号明确。叠加IPO募集的45.16亿港元资金，公司短期流动性充足，为后续扩张提供支撑。

量价齐升

  智谱的逆势增长，核心是“智能上界决定定价权，Token规模决定价值体量”的战略落地。作为国内最像Anthropic的大模型企业，智谱坚持“基座模型+API服务”路线，80%以上收入来自标准化调用，与国际龙头增长逻辑高度契合。

  产品与技术实力是其底气所在。

  2025年，智谱完成GLM-4.5至GLM-5-Turbo的高频迭代，GLM-5在Artificial Analysis榜单拿下50分，位居全球第四、开源第一，仅次于GPT、Claude和Gemini。独创的Slime框架实现强化学习效率革命，GLM-5完成国产芯片全栈适配，推理成本降低50%，构建“技术+算力”双重壁垒。

  商业化层面，智谱率先打破价格战内卷。2026年一季度API价格累计上调83%，调用量不降反升，Token调用量仍逆势增长400%，市场供不应求。

  核心产品爆发：GLM Coding Plan付费开发者突破24.2万，Token调用量6个月涨15倍；Claw Plan上线20天订阅用户超40万，验证智能体长链路任务的商业空间。

  客户端，GLM-5发布24小时内获字节、阿里、腾讯等9家头部互联网接入，中国前十大互联网公司9家深度调用，客户粘性与认可度双高。

TAC重构标准

  智谱的崛起，标志着中国大模型行业从“参数竞赛、价格内卷”转向“价值竞争、生产力落地”的新阶段。

  公司首次提出Token架构力（TAC），将AI生产力价值定义为“智能调用量×智能质量×经济转化效率”，重构行业估值逻辑，也就是未来竞争核心不再是参数高低，而是能否将智能转化为经济增量。

  行业正迎来深度变革，竞争逻辑悄然转向，企业客户愈发愿意为高可靠、低幻觉的优质智能服务付费，智谱逆势涨价仍供不应求，已然印证价值竞争成为行业主流方向。

  技术层面持续迭代升级，产业发展从轻量化的氛围编程，稳步迈向工业级智能体工程阶段，模型长程任务执行能力，逐步构筑起赛道核心竞争力。

  商业模式也迎来关键升级，标准化API服务正在替代传统定制项目交付，Anthropic实现年度十倍ARR增长、智谱更是达成六十倍年度ARR跃升，双双验证了MaaS开放模式强大的规模化增长潜力与商业价值。

  市场机会同样广阔。国产替代红利下，GLM-5与国产芯片深度适配，在信创市场具备独特优势。

  智能体场景爆发，Claw Plan等产品将驱动Token消耗指数级增长。

  全球化布局中，GLM模型入驻Google Vertex AI、AWS Bedrock等全球云服务，成为OpenRouter付费模型榜首，海外增长空间巨大。

  6G与AGI时代，基座模型作为基础设施，长期价值持续释放。

高研发承压

  尽管前景向好，智谱仍面临多重挑战。财务层面，31.80亿元的年研发投入导致持续亏损，研发费用率虽收窄但仍达4.4倍，盈利周期漫长。

  整体毛利率由2024年56.3%降至2025年41.0%，主要因高毛利本地化业务占比下降，算力采购转向服务模式，长期或压制毛利率回升。

  大模型技术迭代迅猛，AGI路径尚未收敛，OpenAI、Anthropic等国际巨头持续领跑，国内字节、阿里、腾讯等巨头加大投入，行业竞争白热化。

  若智谱无法保持技术领先，现有壁垒可能被稀释；模型幻觉、算力瓶颈等行业难题，也可能影响商业化落地进度。

  此外，智能体场景尚处早期，付费习惯与商业模式需持续培育，Claw Plan热潮能否转化为持续Token消耗仍待验证。

  公司明确存在“算力缺口”，供给瓶颈可能限制收入释放，影响客户留存。

  总体而言，智谱用首份年报证明，大模型行业终局不是低价内卷，而是以技术构建智能上界、以价值获得定价权；其MaaS飞轮已启动，能否持续突破智能上界、穿越行业周期，不仅决定自身命运，更将检验中国AI企业的全球竞争力。

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