健合集团的高增长只是“纸面富贵”？

  

  就在今年5月，大家都知道的营养消费品行业的健合集团给出了2025年的财务报告和今年第一季度的季度报告。这两个成绩单可以说是让人眼前一亮。

  来看看它2025年的数据，去年全年营收达143.5亿元，创公司历史新高; 另外，2026年第一季度营收达到42.6亿元，对行业其他来说，其增速远高于行业平均水平。

  

   （来源：健合集团2025 业绩公告）

  但是我们仔细翻阅一下这个财务报告，其实可以看到不一样的东西，这两份财务报告的利润逻辑是不合常理的。

  例如，健合集团公司的总体毛利率大部分时期维持在60%以上的高度，现在一季度的归母净利润率竟然不到2%。

  这样看来，这个有着“全家营养健康领袖”之光的企业，也许只是表面上看风光而已，其实赚钱的能力变成了红灯。

  42%收入砸向营销，高增长是靠“烧钱”堆出来的

  健合集团的收入能取得如此好的成绩，很大程度上多亏了它强大的营销。

  我们从财报数据可以看出这一点，从2025年来看，健合集团的销售和分销成本将达到60.57亿元，集团的销售费用率也提升到42.2%；通过深度分析我们可以把握关键，健合集团现在将烧掉每赚100元42.2元的营销费用，这个比例在快消品行业算是天价。

  

   （来源：健合集团2025 业绩公告）

  从这个来看，这种烧钱卖产品，其实是花钱买流量。

  近年来,健合集团为了刺激自己的婴幼儿粉业务，经常会把钱投到相关平台上进行推广，这种方式再加上集团的一步步推广活动，为相关业务带来了增长。

  如健合集团今年一季度婴幼儿粉业务同比增速达到71.8%,该业务板块的相关收入成为今年一季度推动收入增长的主要力量。

  但是，当我们从更深层次进行分析时就会发现，这种通过花费资金来获取流量从而进行营销的方式，其实是需要付出一定代价的。

  例如，流量成本会将利润覆盖掉，这样就会造成企业的增长表面上看起来很热闹，但实际上并没有赚到什么钱。

  而且健合集团所采用的这种营销方式，还会让它陷入到“重视营销、轻视研发”的恶性循环之中。

  我们先来看一下2025年的研发开支数据，当年的研发成本与2024年相比，同比下降了11.0%，并且这个研发投入在收入中所占的比例只有1.5%，从这个角度来看，它全年的研发投入甚至还不到销售费用的零头。

  

  （来源：健合集团2025 业绩公告）

  要是一家将自己标榜为“高端营养健康”的企业，却把42%的收入都用在营销上，只拿出1.5%的收入来进行产品创新，那么它所宣传的“全家庭营养”口号，是否会让人觉得缺乏说服力?

  越是亏损却越是进行分红，上市公司难道成了大股东的“提款机”吗?

  要是说健合集团在营销费用方面的失控仅仅是经营上缺乏长远眼光的表现，那么它在分配资金这件事情上所表现出的“两种不同态度”，就将公司治理方面存在的大问题暴露了出来。

  在公司利润微薄得像纸一样，甚至处于亏损状态的情况下，健合集团的分红却显得异常大方。

  2024年，公司上市16年来首次出现了5372万元的亏损，即便如此，公司依旧拿出了超过2亿元进行分红；2025年，公司的净利润只有1.96亿元，但派息却高达1.99亿元左右，分出去的钱比当年赚的还要多。

  这种“出血式分红”的最大获益者，就是拥有绝对控股权的实控人罗飞家族，健合集团每年都要向罗飞家族分配走大量的资金。

  

   （来源：证券之星）

  与“越是亏损越是分红”形成鲜明对比的，是高管薪酬的“固定不变”。

  2024年公司业绩亏损得十分严重，但董事及行政总裁的薪酬却反而上涨了19.4%，轮值行政总裁的年薪更是飙升到了3429.2万元，比很多千亿市值企业的高管薪酬还要高；2025年公司利润略有增长，高管薪酬基本上也没有下降。

  这种“业绩亏损了薪水却照样上涨、利润微薄薪水却几乎不变”的机制，就等于是在一点一点地掏空上市公司，去补贴大股东和管理层，而把经营过程中的风险全都转嫁给了中小股东和债权人。

  76亿商誉面临风险，在债务压力下出现信任危机

  除了公司内部利益分配不均匀之外，健合集团在外部也潜藏着不小的风险。

  健合集团在早年采取激进的方式收购了Swisse、Solid Gold等海外品牌，虽然这帮助它快速搭建起了业务版图，但也留下了比较严重的后遗症，导致账面上积累了高达76.21亿元的商誉，这个数字甚至超过了公司59.9亿元的净资产。

  这就如同埋下了一颗巨大的“商誉地雷”，随时都有可能因为业绩的波动而被引爆，使公司一下子陷入到资不抵债的境地。

  再加上健合集团本身所面临的债务压力，已经让它的发展举步维艰，到2025年末，公司的总债务飙升到了87.9亿元，资产负债率快要接近70%的危险线，最近还不得不通过发行高利息的新票据来实现“借新还旧”。

  

   （来源：健合集团2025 业绩公告）

  在公司现金流本来就不充裕的情况下，高额的利息支出再加上必须进行的分红，只会使公司的财务周转空间变得越来越小。

  再看看消费者方面的情况，健合集团的品牌护城河也遇到了很大的麻烦，一方面，Swisse陷入了“真假洋货”的成分争议之中，不少消费者质疑它的产品配方和海外版本不一样，涉嫌存在“双重标准”；另一方面，旗下的宠物品牌素力高接连出现质量投诉问题。

  例如，在黑猫投诉平台上，关于素力高“导致宠物呕吐”“成分造假”的投诉已经积累了很多，品牌的口碑也在不断地下降。

  

   （来源：黑猫投诉）

  硬币的另一面：全家庭战略的韧性与去杠杆的曙光

  当然，完全否定健合集团的战略价值也未免有失公允。

  在消费市场总体低迷的情况下，健合集团展示的事业的强韧性和对变革的强烈决心，给市场留下了一定的期待感。

  第一个方面，该公司关于“面向全家人的营养”的多方面的事业展开，已经在初期阶段完善。

  在碰到新生儿数量持续减少这一整个行业的严峻状况的情况下，健合集团出色地将业务扩大到面向成人的营养还有面向宠物的营养领域。

  2025年，面向成人的营养、护理用品(ANC) 及面向宠物的营养、护理用品(PNC) 的各业务部门的毛利率分别上升到67.9% 和57.2%，有力地抵消了奶粉市场变动带来的影响。

  

   （来源：健合集团2025 年业绩公告）

  第二个方面，健合集团在财务方面的去杠杆化方面也采取了一些正面的措施。

  受到有关高水准负债的外部担忧，本公司加速了债务结构的改进。2025年将总债务额削减了6.13亿元，净杠杆倍率降低到 3.45倍。

  同时，通过发行低成本的人民币借款来替换高利率的美元债券，除了降低融资成本之外，也关系到短期的偿还负担的缓和。

  第三个方面，供应链的效率也有了很大的提高。

  健合集团靠着全球6个研发中心和11个生产基地，有效开展跨商品类别的原材料共享和共同利用分销渠道，在2025年将存货周转天数提升至仅129天，同时通过现金流量净额从全年经营活动达15.37亿元。

  

   （来源：健合集团2025 业绩公告）

  这三个方面的优势都对健合集团未来的发展有互补。

  结语

  就健合集团现在的情况与状态来看，我们可以说它就像一个需要刷信用卡限额来维持形象的人一样。

  所以说，用资金换流量的方式并不可靠，健合眼下最关键是避免传统依赖营销投入，转向将更多资源投入到产品研发上，然后大小股东和管理层的利益，再做到一步步缓解商誉风险和债务。

  健合集团到底能不能走出这一严峻的“阵痛”期，回归到真正的估值水平，最终将由市场和时代给出答案。