弃主板选北交所，百利食品想要再造半个自己

  摘要：华莱士、塔斯汀、鲍师傅的幕后“关键先生”

  来源：朝阳资本论

  作者：楠小君

  4月21日，百利食品回复北交所首轮问询，距离“2026年6月完成上市”的既定目标又近了一步。

  从一粒面包糠起家，到登顶中国西式复合调味料市场份额第一，百利食品默默做了三十年“餐饮背后的推手”。

  如今，这家华莱士、塔斯汀、鲍师傅共同的关键供应商，却在宝立食品（603170.SH）、佳禾食品（605300.SH）等类似企业登陆A股主板数年之际，选择了“北上”。

  这背后，或许是一家初具龙头雏形的企业对成长节奏的独特判断。

  在B端增长放缓、C端尚待破局的关口，百利食品试图借资本力量跳出舒适区，以“时间换空间”的方式，加速再造半个自己。

  B端餐饮，与华莱士、塔斯汀共生

  百利食品，起于一个不起眼的面包糠，长于一场本土连锁餐饮品牌崛起的东风。

  1996年，当西餐还只是中国一二线城市少数人的“尝鲜”体验时，创始人徐伟鸿从进口贸易中嗅到商机，受街头小吃启发自主研发出国产面包糠，打破了当时西餐配料被进口产品垄断、价格高昂的局面。

  这粒“面包糠”，日后长成了年营收超21亿元的西式复合调味品“隐形冠军”。

  2012年，是百利食品成长的关键一年。

  那一年，创办14年之久的“百利”终于正式成立股份公司。

  彼时，中国餐饮市场正迎来本土连锁快餐的规模化崛起浪潮。

  华莱士已完成早期探索，进入全国快速扩张期，门店突破数千家，成为下沉市场平价汉堡的标杆；塔斯汀则在同年于江西南昌创立，以披萨起步，开启本土快餐差异化探索之路。

  这些高速扩张的本土连锁品牌，迫切需要一种既能保证品质稳定、又能控制成本、适配大规模开店节奏的上游供应链解决方案。

  百利食品顺势而为，精准地抓住了这个“消费界国产替代”的窗口，成功深绑了一批快速成长的扩张型品牌。

  这是一个务实的战略选择，毕竟国际品牌对供应商的认证周期长、标准严苛，而本土新品牌正处于快速扩张期，对供应商的性价比要求远高于品牌光环。

  14年过去，百利食品早已凭借“高性价比西式餐料提供者”的定位，先后成为华莱士、塔斯汀、鲍师傅等国民连锁品牌的深度供应商，用客户的增长换取自身的确定性。

  据招股资料，百利食品已于2023年正式超越外资竞品丘比，成为中国市场份额第一的西式调味料公司，且此后两年稳坐这一宝座。

  在和本土连锁餐饮长期合作过程中，百利食品构建了清晰的产品梯队。

  酱汁类是绝对主力，沙拉酱、番茄酱、风味酱2025年合计贡献超过80%的营收；粉体类以面包糠和调味粉为代表，贡献约13.2%；即食配料则是边缘创新，占比约6.2%。

  这套产品矩阵覆盖了从西餐、烘焙到轻食、家庭烹饪等多种消费场景，但核心始终是“酱汁”，在一众B端餐饮供应链上游厂商中，找到了自己的精准定位。

  作为对比，宝立食品走的是“高配版”路线。它与百胜中国、麦当劳、达美乐等国际餐饮巨头建立了长期合作关系，客户层次更高、合作更稳定，B端基本盘最为坚实。

  佳禾食品则是“失速者”的样本。作为“植脂末第一股”，佳禾的客户结构高度依赖蜜雪冰城、古茗等新茶饮品牌。

  而同样是以B端共生为基本盘，百利食品历时30年，终在在西式餐料领域获得了独特的生存空间。

  递表时刻：跳出B端舒适区

  一朝递表，百利食品过去30年的奋斗结果终于被清晰地摆在明面上了。

  持续向上的业绩曲线，直接印证了百利食品过去专攻B端的正确性。

  2022年至2025年，其营收从12.61亿元一路飙升至21.5亿元，年均复合增长率达19.45%。

  同期，其毛利率更是连续四年稳步提升，从28.14%逐年持续提升至32.07%。企业规模效应与成本控制能力持续增强。

  在当前宝立食品、佳禾食品等可比公司净利润普遍承压的背景下，百利食品是极少数实现“量利双增”的那批。

  但资本市场的审视从来不会停留在过去。

  光环之下，百利食品的“减速”信号已经出现。

  营收增速从2023年的27.4%骤降至2025年的12.39%，净利润增速从41.7%回落至16.65%；而2025Q1 9.34%的营收增速，更是创下2022年以来的最低单季增速。

  这不得不让人怀疑，它过去靠绑定扩张型客户实现的爆发式增长，正在回归常态。

  事实上，其需求市场确实面临部分连锁品牌扩张节奏放缓的隐忧。第一大客户塔斯汀2024年采购额飙升至1.26亿元，但这种“飙涨”建立在塔斯汀门店数量快速扩张的基础上。

  而眼下，历经3年高速扩张，塔斯汀已经在2025年进入“万店时代”，当年开店增速已放缓至27.3%；最多拥有2万家门店的华莱士更是连续2年进入战略收缩期。

  当本土连锁快餐品牌从“跑马圈地”进入“存量博弈期”，百利食品此前享受的规模扩张带来的供应链红利正面临行业洗牌的拷问。

  B端红利递减，C端却接不住。西式复合调味品的家庭消费场景正在扩容，且需求不断在下沉市场渗透。

  资料显示，随着居家饮食习惯加速西式复合调味品直接面向终端消费人群，百利食品的核心产品沙拉酱，在中国的市场规模预计在2024-2029年以17%复合增速扩张至近300亿元。

  问题是，C端恰恰是百利食品的短板。

  当市场风口转向家庭餐桌时，百利食品的业绩却依然高度依赖经销模式，线上C端渠道建设明显滞后。2025年，其线上收入占比仅约2.65%，品牌认知度几乎空白。这与“在家吃饭”趋势下，复合调味品日益受欢迎的行业大势背道而驰。

  在抖音等平台，烧烤蘸料、地域特色辣椒面等复合调味品正通过场景化内容实现快速增长，而百利食品在这场C端“圈地运动”中，几乎处于缺席状态。其销售费用率常年维持在6%左右，远低于12%-15%的行业平均水平

  本质上，百利食品还只是一家品牌影响力集中在餐饮后厨的供应链企业，而非拥有大众消费心智的品牌商。

  这是其与海天味业等本土调味品巨头的本质区别，也是它后续必须打破的增长天花板。

  最关键的是，百利食品具备这样的潜力。

  过去，中国西式复合调味品市场主要由丘比、味好美、卡夫亨氏、好乐门等国外品牌占据主导地位，市场格局分散，至今缺乏真正的大龙头。

  但趋势上，百利食品登顶本土西式复调份额第一，已经证明了随着西式餐饮在中国的本地风味改良和供应链本土化，本土西式调味料企业正逐渐占据竞争优势，龙头效应只是早晚的事。

  而百利食品大有可为。

  参考中国调味品的其它细分领域：味精行业CR3约为91.5%，蚝油行业CR3约为97.3%，复合调味料行业CR3却仅有30.2%，其中西式复合调料味头部集中度更是低。

  理论上来说，这份悬殊的行业集中度差距，会是百利食品更大的想象空间。

  它要做的就是在B端红利边际完全进入递减期前，挖掘更多的消费场景，尤其要重视在C端的品牌破圈。

  看清百利食品的形势，大概也就能理解它此番冲刺IPO的目的：在行业从“蓝海”泛红之前，利用资本力量同时加速B、C端整合，将分散的市场份额收入囊中，持续巩固先手位。

  北交所gambit：时间换空间的战略突围

  一年经营入账21.5亿、赚3.2亿，百利食品选择递表北交所。

  而同行中，经营规模相当的宝立食品和佳禾食品等同行早在3-4年前已先后登陆主板，这又是为何？

  事实上，百利食品早在2023年8月就制定了“2025年6月提交上市申请，2026年6月完成上市”的清晰计划，并采用“新三板挂牌+北交所上市”的直联机制。

  这一系列动作背后，大概是管理层对“速度”的极致追求。

  “以时间换空间”。北交所的上市门槛相对较低，审核效率更高。从2025年5月新三板挂牌到9月通过IPO辅导验收，百利食品仅用了三个多月。

  在行业竞争加剧、增长窗口期可能随时关闭的背景下，这种“快速拿到资本入场券”的能力，本身就是一种核心竞争力。时间紧，任务重，百利食品显然不希望因漫长的排队等待而错过这趟资本快车。

  更深层次的战略构想，则围绕两个核心目标展开。

  目标一，是打开“第二战场”，完成从B端到C端的战略转型。

  11.64亿元的募资计划中，研发中心升级和全国总部建设都指向了提升产品创新能力和品牌影响力，这是其进军C端市场的基础。

  目标二，用大额募资解决产能与创新瓶颈。

  据测算，这笔募资预计可支撑公司30亿元以上的销售规模，相当于“再造一个半百利”。这对于亟需扩大产能、应对价格战、并提升研发实力以与国际巨头竞争的百利食品而言，无疑是雪中送炭。

  不过，家族资本问题可能构成了百利食品IPO之路的另一层复杂性。徐氏家族合计持股82.34%，不可避免的引发了市场对公司治理风险的担忧。

  百利食品的北交所IPO，是一场精心策划的战略突围。它试图利用资本的力量，在B端红利见顶之前，为自己开辟出C端的“第二增长曲线”。

  而对于投资者而言，这既是一次分享西式复合调味品赛道成长红利的机会，也是一次对公司商业模式韧性的深度拷问。