作者：道传

  联合出品：锐见深解读

  在中国乳制品行业的版图中，羊奶粉曾经是一个边缘赛道，如今却逐渐成为“拥挤的增量市场”。当传统牛奶粉增长见顶、行业进入深度调整期，一批乳企开始押注“低敏”“易吸收”等细分卖点，试图重构增长逻辑。

  锐见深解读发现，宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司（下称宜品营养）正是其中的典型样本。作为国内婴幼儿配方羊奶粉市场份额17.6%、排名第二的企业，其选择在行业低谷期重启港股IPO，显然不只是融资动作，更是一场关于“穿越周期能力”的自我证明。问题在于资本市场愿不愿意为这份证明买单？

一、表面稳健与内在波动，一组“经不起细看”的增长数据

  从招股书数据看，宜品营养的业绩并不差。2023年至2025年，公司营收分别为16.14亿元、17.62亿元和18.64亿元；净利润从1.68亿元提升至1.83亿元，整体呈现稳步增长态势。在乳制品行业普遍“增收不增利”的背景下，这样的表现确实具备一定吸引力。但问题在于，这种“稳健”，更多停留在年度报表层面。

  锐见深解读拆分来看，增长的连续性并不稳定。根据首次IPO披露信息，2025年上半年公司营收为8.06亿元，同比下降10.36%。这意味着全年18.63亿元的收入，需要依赖下半年明显加速完成。

  这种“前低后高”的走势，在消费品行业并非不可能，但如果缺乏明确的促销节点或结构性变化支撑，就容易引发对收入确认节奏的质疑。

  公司解释称，这是由于产品过渡至新包装，短期影响曝光度与销售。逻辑上成立，但仍无法完全消除疑问：包装切换为何会对上半年产生如此明显冲击？下半年反弹是否具有可复制性？

  更值得注意的是，不同来源数据之间存在明显出入。据中国乳制品工业协会相关表述，宜品营养2020年销售收入“近20亿元”；黑龙江省政府网站亦提及其2019年销售收入“已突破20亿元”。若上述数据属实，则意味着公司近几年收入并未持续增长，反而存在回落。当然，招股书数据具有更高权威性，但这种“历史数据错位”，本身就会削弱市场对其成长性的信心。换句话说，问题不在于企业是否增长，而在于增长轨迹是否清晰、一致、可信。

二、利润的“含金量”，公允价值与补贴的双重影响

  如果说收入问题还停留在节奏层面，那么利润质量则直接关系估值基础。宜品营养的一大特点，是其生物资产采用公允价值计量。这种方法理论上更贴近市场真实价值，但同时也引入波动性——资产估值变化可以直接影响利润表现。这意味着，公司利润中可能包含一定比例的“非经营性波动”。在周期下行的乳业环境中，这一点尤为关键。因为投资者更看重的是“稳定可持续盈利”，而非账面上的短期增厚。

  与此同时，公司还持续获得政府补贴，报告期内每年金额不低。若将这部分剔除，其净利润水平将明显下降。这就引出一个核心问题：宜品营养的盈利能力，究竟是经营驱动，还是“估值+补贴”共同作用的结果？当行业进入低增长甚至负增长阶段，任何“非核心利润”的权重，都会被市场放大审视。

三、羊奶粉依赖症，细分赛道的天花板与拥挤度

  宜品营养最大的标签，是“羊奶粉老二”。根据弗若斯特沙利文数据，按2024年零售额计算，公司在中国婴幼儿配方羊奶粉市场占有率为17.6%，排名第二。这一成绩的确来之不易。

  但问题在于，羊奶粉本身并不是一个“无边界赛道”。从需求端看，羊奶粉的核心卖点是“低敏”。随着婴幼儿牛奶蛋白过敏问题被广泛关注，这一细分市场确实在扩容。艾媒咨询数据显示，2024年中国羊奶粉市场规模为192.5亿元，同比增长15.2%，预计2028年将突破350亿元。

  但从供给端看，这一赛道已经迅速“由蓝转红”。包括飞鹤、君乐宝、蒙牛、美赞臣、惠氏、健合集团等头部企业，均已布局或加码羊奶粉产品。这意味着，宜品营养原本的“差异化优势”，正在迅速被稀释。

  更现实的问题在于，羊奶粉仍然是一个“小众品类”。在终端渠道中，其陈列位置、消费者认知、口味接受度，都明显弱于牛奶粉。这决定了其增长路径必须依赖“教育市场”，而非简单放量。从数据上看，压力已经开始显现：2025年公司配方羊奶粉收入为10.09亿元，同比下滑2.26%。当核心业务开始出现负增长时，“赛道红利”显然已不再稳固。

四、第二曲线的理想与现实，FSMP的突围难题

  面对羊奶粉竞争加剧，宜品营养并非没有准备。其押注的“第二增长曲线”，是FSMP（特殊医学用途配方食品）。这一领域具备两个显著特征：高门槛与高毛利。截至2025年底，公司已有5款FSMP产品获批，另有15款处于注册或预注册阶段。收入从2023年起快速增长，2025年FSMP业务的毛利达到2.53亿元，收入占比提升至18.2%，成为第二大业务板块，毛利率长期维持在约75%。

  从纸面数据看，这是一个典型的“潜力业务”。但现实情况更为复杂。首先，市场高度集中。根据弗若斯特沙利文数据，2024年中国婴幼儿FSMP市场中，雀巢、达能、美赞臣三家企业合计占据76.5%市场份额，其中雀巢一家就达到53%。宜品营养市占率仅4.5%，排名第五。

  其次，品牌壁垒极高。FSMP不仅是食品，更接近“医学营养品”，消费者信任往往向国际品牌倾斜。在这种格局下，宜品营养的策略是“以价换量”。2024年，其FSMP产品平均售价为392.6元/公斤，同比下降18.9%。价格下探确实有助于打开市场，但也带来两个问题：压缩利润空间，固化“中低端”品牌认知。长期来看，这种策略更像是一种“被动突围”，而非主动建立竞争壁垒。

五、资本动机的真实意图，防守还是进攻？

  宜品营养此次IPO募集资金，主要用于配方技术提升、产能扩张和工艺升级。表面上，这是典型的“强化护城河”路径。但结合行业背景来看，其真实动机更偏向“防守”。2025年，中国乳制品行业经历近十年来最严峻周期，原奶价格持续下行，行业利润空间被压缩。在这种环境下，中小乳企面临的核心问题不是扩张，而是生存。

  宜品营养选择此时上市，本质上是在为未来不确定性“储备弹药”。换句话说，这不是一个“进攻型IPO”，而更像一次“风险对冲”。资本市场通常更青睐两类企业：要么高成长确定性强，要么行业地位稳固。而宜品营养当前所处的位置，则介于两者之间：成长性存在波动，行业地位又未形成绝对优势，这使其估值逻辑变得微妙。

六、资本不会拒绝故事，但会追问逻辑

  宜品营养的故事并不缺亮点，羊奶粉细分龙头，FSMP高潜力赛道，全产业链布局。但资本市场从来不只看故事，更看故事背后的逻辑是否自洽。当前来看，其面临的核心问题可以归结为三点：增长的真实性与连续性是否经得起拆解？核心业务在竞争加剧下是否仍具备护城河？第二曲线能否摆脱“价格换市场”的路径依赖？

  如果这些问题没有清晰答案，那么IPO所带来的，不一定是估值提升，也可能是更严格的市场检验。对于宜品营养而言，上市或许只是起点。真正的考验，在于如何在一个“既不再蓝海、又尚未成熟”的赛道中，证明自己不仅能活下来，还能活得更好。