作者：道传

  出品：锐见深解读

  当消费者在天猫、抖音刷到古驰、巴黎世家、雅诗兰黛等国际品牌的直播间时，很少有人意识到，幕后真正操盘店铺运营、客服、仓储、营销甚至直播体系的，并不是品牌自身，而是一家名为百秋尚美的代运营公司。

  作为中国高端品牌线上零售综合运营服务商中的头部企业，百秋尚美在海外品牌服务领域长期位居行业前列。根据公司招股书，2025年其GMV达到396.73亿元，服务覆盖全球前20大时尚集团中的70%。在行业增长放缓、流量红利见顶的背景下，这样的体量并不容易。

  但真正让市场开始重新审视百秋尚美的，并不是它服务了多少奢侈品牌，而是在IPO前夕，公司一系列资本动作与经营数据之间形成的微妙反差。

  一边是利润波动、毛利率持续承压、客户结构变化、行业竞争加剧；另一边却是高比例现金分红、战略股东减持退出，以及上市前再度计划派息。

  这使得百秋尚美的港股IPO，逐渐从一个“高端品牌服务商上市”的故事，演变成了一场关于行业天花板、盈利质量以及资本信心的现实讨论。

  “高端生意”背后，盈利能力为何越来越薄？

  从财务表面看，百秋尚美并不缺增长。

  2023年至2025年，公司营业收入分别为13.18亿元、14.19亿元和15.87亿元，整体保持增长态势；同期GMV从233.89亿元增长至396.73亿元，两年增长近七成。

  但如果进一步拆解，会发现收入增长并没有同步转化为利润质量的提升。

  2023年至2025年，公司年内利润分别为2.50亿元、1.43亿元和2.14亿元。其中，2024年利润同比下滑超过四成，直到2025年才有所恢复，但仍未回到2023年水平。

  更值得关注的是毛利率变化。报告期内，公司综合毛利率分别为37.2%、32.9%和33.4%。也就是说，两年时间里，公司整体盈利空间缩水了接近4个百分点。

  对于一家以“高端品牌服务能力”为核心卖点的企业而言，毛利率持续走低，其实意味着行业话语权正在发生变化。

  过去几年，传统TP模式（货架电商代运营）曾是代运营公司的利润核心。品牌方不懂中国平台规则，需要第三方提供从开店到运营的完整能力，因此代运营公司拥有较强议价权。

  但如今，情况已经不同。一方面，国际品牌对中国电商体系已经越来越熟悉，部分头部品牌开始建立自己的数字化团队；另一方面，平台流量成本持续攀升，抖音等兴趣电商迅速崛起，迫使代运营公司不断加大营销、主播、内容投放等投入。

  百秋尚美增长最快的DP业务，就是典型例子。2023年至2025年，公司DP业务收入从2.13亿元增长至3.48亿元，占比从16.1%提升至21.9%。但与此同时，其毛利率却长期低于TP业务，2025年仅为29.1%。

  这意味着，公司正在通过更低利润率的业务来维持增长。表面看GMV越来越大，实际上单位收入创造利润的能力却在下降。这也是为什么，百秋尚美虽然营收增长，但净利润波动明显，经营压力反而越来越重。

  奢侈品代运营，本质上仍是“重人力生意”

  很多人容易误以为，代运营属于典型轻资产行业。但百秋尚美的财务结构恰恰说明，所谓“奢侈品牌线上服务”，本质上仍然是一门高度依赖人力和运营密度的生意。

  截至2025年底，公司共有3537名员工，其中绝大多数属于运营、客服、直播、仓储等一线岗位。

  相比之下，同样从事代运营业务的丽人丽妆，2025年收入规模与百秋尚美相近，但员工人数不足其四分之一。百秋尚美为了维持“全链路托管”模式，需要持续投入大量人力资源。与此同时，公司还运营着超过22万平方米的物流中心、自营直播基地以及数百间直播间。这些能力确实构成了公司服务国际品牌的重要壁垒，但也意味着成本结构天然偏重。

  报告期内，公司销售成本分别达到8.28亿元、9.52亿元和10.57亿元，其中薪酬福利长期占销售成本约七成。

  这也是行业最大的矛盾之一：代运营企业越想提升服务深度，就越依赖人力；而人力越重，利润率就越容易被侵蚀。

  过去依靠流量红利，这种模式还能维持高增长；但当行业进入存量竞争阶段后，“靠堆人换增长”的逻辑开始逐渐失效。

  客户在变，品牌方正在重新掌握主动权

  百秋尚美真正需要面对的挑战，其实不是同行，而是品牌方自身能力的提升。

  过去十多年，大量海外品牌进入中国市场时，对本土平台规则、电商运营体系并不熟悉，因此必须依赖第三方服务商。

  但今天，无论是LVMH、雅诗兰黛，还是开云集团，都在加快建立中国本地数字化团队。

  部分国际品牌甚至开始自己搭建直播、会员和内容运营体系。代运营公司正在从过去的“核心合作伙伴”，逐渐变成“外部执行服务商”。这种变化已经体现在百秋尚美客户结构中。

  招股书显示，2023年至2025年，公司每年都有10%-15%左右的品牌客户不再续约；前五大客户名单也出现明显更替。虽然公司整体客户集中度并不算特别高，但品牌方议价能力正在增强，已经是不争事实。

  更关键的是，代运营行业本身缺乏真正不可替代的技术壁垒。平台规则会变化，流量玩法会更新，主播可以流动，内容能力也容易复制。在这种情况下，品牌方最终最关心的只有两个问题：第一，你能不能持续帮我卖货；第二，你是不是还能继续降价。这也是整个行业毛利率持续下滑的重要原因。

  AI故事能否成为新增长逻辑？

  面对传统代运营模式的压力，百秋尚美开始大力强调AI能力。

  招股书中，公司多次提到AI Agent、智能运营系统、“无人值守店铺”等概念，并计划将募资重点投入数字化与AI研发。

  从方向上看，这并不难理解。因为对于代运营行业而言，AI最大的意义，并不是“讲故事”，而是降低人力依赖。

  如果客服、商品管理、内容生成、运营分析等环节能够被自动化替代，那么长期困扰行业的人力成本问题，理论上将得到缓解。

  但问题在于，奢侈品牌真的会完全信任AI吗？奢侈品行业最核心的竞争力，并不是效率，而是审美、品牌调性与体验控制。从商品展示角度、页面设计，到客服语言风格，国际品牌往往都有极其严格的全球统一标准。这也是为什么，奢侈品牌的电商运营长期高度依赖人工经验。

  AI或许可以提升部分标准化环节效率，但要真正承担品牌审美表达，仍然存在巨大不确定性。换句话说，AI当然是方向，但它究竟能否真正重塑代运营行业盈利模式，目前仍缺乏验证。而资本市场最担心的，恰恰是“技术投入长期化，但商业回报不确定”。

  IPO前高额分红，市场真正担忧的是什么？

  相比业务层面的压力，真正引发市场讨论的，其实是百秋尚美IPO前的大额分红行为。

  2024年至2026年，公司累计已宣派及计划派发现金股息约6.62亿元。而同期，公司三年净利润合计约6.07亿元。也就是说，公司计划分掉的现金，甚至超过了近三年的利润总和。

  与此同时，截至2025年底，公司账上仍拥有7.58亿元现金及现金等价物。问题也随之出现：既然公司现金流稳定、账面资金充裕，为何还需要IPO融资？从企业角度看，大股东在上市前进行合理分红，本身并不违规。但资本市场更关注的是分红与融资之间的逻辑关系。

  如果企业未来确实存在大规模AI投入、运营升级、直播基地扩张等需求，那么理论上应该优先保留现金增强长期竞争力。而在IPO前集中分红，再转向资本市场融资，容易让投资者产生一种担忧：募资究竟更多用于企业发展，还是间接替代原本已经分掉的现金？

  尤其是在当前港股消费与代运营板块整体估值偏低的背景下，市场对资金使用效率会更加敏感。

  战略股东减持，释放了什么信号？

  另一个耐人寻味的细节，是部分战略股东在IPO前选择减持。

  根据公开资料，2026年初，红杉与歌力思分别向刘志成控制的主体转让部分股权，实现部分退出。

  其中，歌力思甚至在财报中确认了投资亏损（财务会计核算与税务核算差异造成的特殊现象）。这并不意味着股东“不看好”公司。但至少说明，在当前代运营行业估值承压背景下，部分投资机构已经开始倾向于提前锁定收益。

  而这背后，其实是整个行业估值体系正在发生变化。过去资本市场愿意给予代运营企业高估值，是因为行业享受平台流量红利，市场相信GMV会持续高速增长。

  但如今，行业已经进入成熟阶段。平台增速放缓、品牌自营加强、内容电商低毛利化、流量成本高企，意味着行业正在从“成长逻辑”转向“现金流逻辑”。

  资本市场不再只看GMV，而是更关注真实盈利能力、现金流质量以及长期竞争壁垒。而这恰恰也是百秋尚美IPO最关键的考题。

  百秋尚美真正需要回答的不只是上市

  百秋尚美的问题，并不在于它是不是一家优秀公司。恰恰相反，它已经是中国高端品牌代运营领域最具代表性的企业之一。

  真正的问题在于当整个行业进入低增长、低毛利、重运营的新阶段后，它还能不能继续维持过去的盈利逻辑？过去十多年，代运营行业本质上吃的是“平台红利”和“品牌数字化缺口”。

  但今天，这两个红利都在逐渐消退。未来真正决定行业格局的，不再是谁拥有更多品牌，而是谁能在低利润环境下持续提升效率、建立不可替代能力。

  百秋尚美试图用AI寻找答案，这是正确方向。但资本市场最终更关心的，仍然是两个最现实的问题：第一，AI到底能不能真正改善利润结构；第二，在大额分红之后，公司是否仍愿意把长期投入放在优先位置。

  因为IPO从来不是终点。对于百秋尚美而言，真正的挑战，或许恰恰是在上市之后才刚刚开始。

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