神州细胞为何坦言“将面临流动性压力”

  

  作者：道传

  联合出品：锐见深解读

  据港交所5月22日披露，于2020年在科创板上市的北京神州细胞生物技术集团股份公司（简称“神州细胞”，A股股票代码：688520），正谋求在香港联交所主板上市。然而，翻阅其上市申请文件，公司经营中的多重风险与挑战亦随之浮出水面。

  港股IPO窗口再度开启之际，已有A股上市基础的创新药企开始谋求“A+H”双平台布局。近日，已在科创板上市的神州细胞向港交所递交上市申请，引发市场广泛关注。

  与很多仍停留在“讲故事”阶段的创新药企业相比，神州细胞已拥有商业化产品，也一度实现盈利。在国产重组凝血八因子领域，其核心产品“安佳因”已建立较强市场地位。然而，翻开公司招股书与近年财报，另一个更值得关注的问题逐渐浮现：这家已经跨过“产品上市”门槛的创新药企，为何仍在文件中明确提示“将面临流动性压力”？

  这个问题的背后，折射出的并非一家企业的短期波动，而是中国创新药行业正在经历的一场深层转变：从“研发驱动”进入“商业化生存”阶段后，企业真正的考验才刚刚开始。

  

  一次短暂盈利，难掩经营波动现实

  从财务数据看，神州细胞近三年的业绩曲线并不平稳。根据公司港股招股书披露，2023年至2025年，公司营业收入分别为18.87亿元、25.13亿元和15.60亿元；同期净利润分别为亏损3.97亿元、盈利1.12亿元、亏损5.65亿元（港股招股书）。

  也就是说，公司仅在2024年短暂实现盈利，随后又重新陷入较大幅度亏损。对于一家创新药企业而言，亏损本身并不罕见。真正值得关注的，是收入与利润波动背后的经营结构。

  从表面看，2024年的盈利似乎意味着神州细胞已进入商业化兑现期。但2025年收入大幅回落后，市场开始重新审视其盈利稳定性。

  问题的关键，在于企业当前尚未形成多产品、多业务协同支撑的收入体系。

  创新药行业有一个典型特征：研发投入周期极长，但单一产品生命周期却可能受到医保谈判、集采降价、同类竞争等多重变量影响。一旦企业在核心产品之外缺乏第二增长曲线，盈利能力就容易出现剧烈波动。神州细胞目前所面对的，正是这一阶段性挑战。

  

  “安佳因”贡献仍过半：单品依赖是最大隐忧

  神州细胞最核心的商业化产品，是重组人凝血因子Ⅷ“安佳因”。

  这一产品的成功，确实具有行业意义。长期以来，国内血友病治疗领域对进口产品依赖较高，安佳因上市后，在国产替代过程中快速打开市场。招股书显示，按销售额计算，公司自2023年起已位居中国内地可比产品市场第一。

  然而，核心产品的成功，也让公司收入结构高度集中。招股书数据显示，安佳因在2023年贡献了94.3%的收入，2024年贡献75.2%，到2025年仍占63.9%。即便公司已推出PD-1产品“安佑平”、贝伐珠单抗类似药“安贝珠”等产品，但目前尚未形成真正意义上的收入接力。

  这种结构，在创新药行业中并不少见，却也意味着风险高度集中。因为重组凝血因子Ⅷ并非一个没有竞争的市场。

  一方面，进口企业长期占据市场高端份额；另一方面，国内同类企业也在持续推进产品布局。在医保控费和集采扩围背景下，价格体系正在发生明显变化。

  公司披露数据显示，安佳因平均售价已从2023年的1496.2元/瓶下降至2025年的1080.2元/瓶，两年累计降幅接近28%。

  价格下行背后，是整个医药行业支付逻辑的改变。过去，创新药企业更多依靠“产品获批”获得估值溢价；如今，市场更看重持续商业化能力与现金流质量。

  而对于高度依赖单一产品的企业来说，一旦价格持续承压，收入端很容易出现“以价换量难覆盖降幅”的问题。这也是神州细胞盈利稳定性反复波动的重要原因。

  高毛利背后，为何现金流仍承压？

  从财务结构看，神州细胞有一个容易让外界产生误判的特点：毛利率很高。

  2023年至2025年，公司毛利率分别达到97.11%、95.91%和93.10%（年报口径）。按传统制造业逻辑，这样的毛利率水平似乎意味着盈利空间充裕。但创新药行业与传统制造业最大的不同在于：毛利高，并不等于现金流宽裕。

  因为真正消耗资金的，并非生产成本，而是研发、临床、市场准入和商业化体系建设。数据显示，神州细胞2023年至2025年的研发投入分别达到11.48亿元、9.11亿元和8.38亿元，占收入比例分别为60.8%、36.3%和53.7%（港交所招股书）。

  这一比例，在A股创新药企业中仍属于较高水平。高研发投入背后，也意味着长期资本消耗。当然销售费用大幅增长也是重要因素。更值得注意的是，截至2025年底，公司流动负债净额达到8.37亿元，高于2024年底的5.52亿元。

  所谓“流动负债净额扩大”，意味着企业短期偿债压力正在上升。招股书中，公司也明确表示，未来若无法持续获得融资支持，或经营现金流不足，可能面临流动性压力。

  这句话其实非常值得重视。因为它意味着，神州细胞目前尚未进入“自身造血完全覆盖研发投入”的阶段。换句话说，公司虽然已实现产品商业化，但仍需要依赖资本市场融资支持后续发展。

  创新药行业进入“现金流时代”

  过去几年，中国创新药行业经历了一轮高速扩张。

  资本大量涌入，企业拼研发、拼管线、拼临床进度，“First-in-class”“Best-in-class”成为行业高频词。但行业环境正在发生明显变化。

  医保控费持续深化、集采常态化推进、一级市场融资趋冷、二级市场估值回调，创新药行业已从“资本驱动时代”逐步进入“现金流时代”。

  市场开始重新审视一个核心问题：企业究竟有没有持续自我造血能力？从这个角度看，神州细胞当前面对的压力，实际上也是整个行业的缩影。

  尤其在PD-1领域，竞争已经进入深水区。神州细胞的“安佑平”虽然成功进入医保，但国内PD-1赛道早已聚集大量玩家，包括恒瑞医药、百济神州、君实生物、信达生物等企业均已完成布局。

  这一市场的核心问题已不只是“有没有产品”，而是谁还能维持价格体系？谁还能持续拓展适应症？谁能真正形成商业化效率？

  在竞争充分的情况下，后来者的市场开拓成本往往更高。这意味着，神州细胞未来仍需要持续投入资金支持商业化推广与临床推进。

  客户集中度上升，意味着什么？

  除产品结构外，神州细胞另一个值得关注的现象，是客户集中度提升。

  招股书显示，2023年至2025年，公司前五大客户收入占比分别为58.4%、63.2%和64.7%；其中最大客户占比已超过31%。

  客户集中度提升，本身未必意味着风险，但在医药流通体系中，它往往意味着企业销售渠道仍较依赖核心经销体系。一旦重点客户采购策略调整，或者医院准入、医保支付节奏发生变化，企业收入波动就可能被进一步放大。

  特别是在当前医药行业“控费+反腐+渠道规范化”背景下，过去依赖渠道快速放量的逻辑，正在逐渐改变。

  未来创新药企业拼的，将不仅是产品能力，更是精细化商业运营能力。

  港股IPO背后，更像一场“资金补给”

  在这样的背景下，再看神州细胞此次赴港上市，其目的其实已经较为清晰。

  港股市场对于生物科技企业拥有更成熟的融资机制，也允许未盈利企业上市，长期以来都是创新药企业重要融资平台。

  对于神州细胞而言，赴港IPO的重要意义，很可能并不只是提升国际化形象，更现实的需求在于：补充资金储备，为后续研发与商业化提供现金支持。

  尤其在当前行业融资环境趋于谨慎的情况下，拥有更多融资渠道，本身就是一种抗风险能力。但市场真正关心的问题，并不只是“能否融到钱”，而是：

  融到资金后，企业是否能够真正建立更稳定、更均衡的商业化体系？因为资本市场终究无法无限输血。

  创新药企业最终还是需要回答那个最核心的问题——如何从“研发成功”走向“经营成功”。

  神州细胞真正的考验或许才刚刚开始

  客观而言，神州细胞并非没有优势。公司具备自主研发平台，也拥有已商业化产品，在国产替代和创新药布局方面积累较深。从中国创新药产业发展角度看，这类企业仍具有长期价值。

  但行业环境已经改变。过去依靠单一产品快速放量的阶段正在结束，未来更考验企业持续经营能力、产品矩阵能力以及现金流管理能力。

  神州细胞在招股书中主动提示“流动性压力”，某种程度上，也体现出公司对行业现实的清醒认知。对于创新药企业来说，真正困难的阶段，从来不是产品上市之前，而是上市之后。

  因为研发成功只能证明技术能力，商业化长期生存，则考验企业系统性经营能力。而这或许正是神州细胞当前最需要跨越的一道关口。

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