被MSCI中国指数除名后再冲港股IPO：海澜之家站在转型十字

  作者：研新

  出品：财先声

  一边是年入210亿元，一边是净利率三连降，海澜之家到底怎么了？

  时隔半年，海澜之家再次向港交所递交上市申请。

  5月26日，海澜之家更新港股招股书，继续推进“A+H”双资本平台计划。相比第一次递表时市场的“观望”，这一次，外界讨论的焦点明显更加复杂：主品牌增长趋缓、净利率持续下滑、被MSCI中国指数剔除、海外扩张仍处投入阶段……这家曾经凭借“男人的衣柜”广告语家喻户晓的服装龙头，正在经历从传统男装巨头向综合服饰集团转型的关键阶段。

  问题的核心并不只是“能否上市”。更值得关注的是：当中国服装行业进入消费分层、渠道重构和品牌重塑的新周期，海澜之家还能否重新找到增长逻辑？港股IPO，只是这场转型的资本化注脚。

  “男人的衣柜”依然能赚钱，但增长明显慢了

  从财务数据来看，海澜之家依然是一家规模庞大的服饰企业。港股招股书显示，2023年至2025年，公司营业收入分别为207.54亿元、201.62亿元和210.62亿元，连续三年保持在200亿元以上。

  这个体量，在中国服装行业仍属于头部阵营。根据弗若斯特沙利文数据，按2025年收入计算，海澜之家在中国服装集团中排名第五。但资本市场真正关心的，从来不只是规模，而是增长质量。

  海澜之家当前最明显的问题，是“收入稳定但盈利承压”。数据显示，2023年至2025年，公司净利润分别为29.18亿元、21.89亿元和21.32亿元；对应净利率分别为14.1%、10.9%和10.1%。

  短短三年间，净利率下降超过4个百分点。这意味着，即便公司总体收入仍维持高位，但赚钱能力正在减弱。更值得注意的是，承担核心营收功能的主品牌“海澜之家系列”，已经连续三年下滑。

  2023年至2025年，该业务收入分别为161.99亿元、150.91亿元和147.84亿元，占总营收比重从约78%下降至70.2%。

  对于一家长期依赖单一核心品牌的服装企业而言，这种变化具有明显信号意义。过去，“男人的衣柜”凭借高密度门店、成熟供应链和大众化定价，构建起极强的渠道优势。尤其在三四线城市，海澜之家曾长期拥有极高市场覆盖率。

  但如今，中国男装市场正在发生深刻变化。一方面，年轻消费群体对品牌调性、设计感和个性表达要求提升；另一方面，运动休闲风格持续扩张，传统商务男装需求结构正在变化。海澜之家面临的压力，本质上是传统大众男装增长逻辑正在触及天花板。

   从“男人的衣柜”到“全家人的衣柜”，转型仍在路上

  面对主品牌增长放缓，海澜之家这些年一直在努力寻找“第二增长曲线”。

  女装品牌OVV、童装品牌英氏、运动合作品牌、城市奥莱、企业服装定制业务，几乎都承载着公司多元化转型的期待。

  从战略方向看，海澜之家试图完成一次身份切换：从单一男装品牌，升级为综合服饰集团。这个方向并没有问题。因为如今的中国服装行业，单一品牌依赖度越高，抗周期能力往往越弱。

  问题在于，目前海澜之家新的业务结构，仍然没有形成足够强的“替代性支撑”。以企业服装定制业务为例，近三年收入分别为22.81亿元、22.24亿元和27.11亿元，占比约在11%-13%之间，虽然增长相对稳定，但仍难以真正支撑整体增长逻辑。

  再看OVV、英氏等新业务，目前占比仍相对有限。这意味着，海澜之家当前仍处于“主品牌增长放缓、新业务尚未完全接棒”的过渡阶段。这种阶段，恰恰是资本市场最敏感的时期。

  因为投资者最担心的并非企业转型，而是“旧增长模式减速，新增长模式尚未成熟”。尤其在港股市场，消费类公司估值逻辑正在发生变化。

  过去，规模扩张往往能获得较高估值；如今，市场更加关注品牌溢价能力、年轻化能力、库存管理能力以及长期增长确定性。海澜之家面临的，也正是这种估值逻辑切换。

  被MSCI中国指数剔除，影响的不只是“面子”

  2025年11月，海澜之家被MSCI中国指数剔除，引发市场广泛关注。很多人容易低估这一事件的影响。

  实际上，对于正在推进港股IPO的企业而言，被MSCI中国指数剔除，背后涉及的是国际资本关注度变化。

  MSCI指数长期被全球机构投资者视为重要参考基准。很多被动型基金、国际配置资金，都会依据MSCI指数进行仓位调整。一家公司被纳入MSCI中国指数，意味着更容易进入全球资金视野；被剔除，则往往意味着市场活跃度和机构关注度下降。

  当然，被剔除并不等于企业经营出现重大问题。MSCI调整涉及流动性、市值、行业配置等多重因素。但对于海澜之家而言，时间点非常微妙。因为它恰好发生在公司第一次冲击港股IPO前夕。这在一定程度上，会影响国际投资者对公司长期成长性的判断。尤其当前港股消费板块整体估值并不高，国际资本对传统消费品牌的态度明显更加谨慎。

  海澜之家如今最大的挑战之一，正是如何向资本市场证明：它仍然具备持续成长能力。

  海外扩张是机会，也是一场长期消耗战

  此次港股IPO，一个重要背景是海澜之家正在加速国际化。

  截至2025年底，公司已进入12个海外国家和地区，拥有142家海外直营门店，海外收入达到4.54亿元，同比增长27.7%。

  增速看起来不错。但如果放到210亿元整体营收盘子里看，目前海外业务占比仍然较低。这意味着，国际化更多还处于战略布局阶段。

  海澜之家如今提出“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”，逻辑其实非常清晰。国内服装市场已经进入高度竞争阶段，传统大众服饰品牌很难再依靠单纯门店扩张实现高速增长；而东南亚市场年轻人口多、消费升级快，对中国品牌接受度正在提升。

  但海外市场从来不是“复制国内模式”那么简单。消费习惯、气候结构、尺码体系、渠道生态、品牌认知、供应链响应能力，都需要重新适配。尤其服装行业，本身就是一个高度依赖本地化运营的行业。

  很多中国品牌出海，最难的并非开店，而是长期建立品牌认同。海澜之家未来几年，海外业务很可能仍将处于持续投入阶段。资本市场真正关心的问题也在于：国际化究竟能否形成新的利润增长点，还是仅停留在规模扩张层面。

  海澜之家真正的挑战：传统品牌如何重新赢得年轻人

  海澜之家当前最核心的问题，其实并不只是IPO。而是一个更深层的商业命题：一个诞生于传统渠道时代的大众男装品牌，如何在新消费时代重新建立品牌吸引力？

  过去，海澜之家成功依赖的是“高覆盖+高性价比+强渠道”。如今，服装行业竞争逻辑已经发生巨大变化。消费者越来越在意品牌风格、文化表达、情绪认同和审美价值；短视频、电商直播、社交媒体重塑了消费决策链路；国潮、运动休闲、轻户外等新趋势不断冲击传统男装市场。

  很多年轻消费者已经不再把“海澜之家”视为首选男装品牌。这其实是很多传统服饰企业共同面临的问题。因为品牌年轻化，从来不只是换代言人、改门店装修那么简单。它涉及产品设计能力、供应链反应速度、内容营销体系、用户运营逻辑以及品牌文化重塑。

  某种程度上，海澜之家如今正站在一个典型的传统消费品牌转型节点。它拥有强大的供应链、庞大的门店体系、稳定现金流和成熟组织能力；但与此同时，也背负着传统品牌认知、增长惯性和转型压力。

  再冲IPO，海澜之家仍有机会，但资本市场不会只看“过去”

  客观来看，海澜之家此次港股IPO成功概率并不低。

  财务规模远超港股主板门槛，A股上市背景使其治理结构相对成熟，华泰国际担任保荐人，也增强了资本运作专业性。

  更重要的是，公司现金流仍较稳定，并不存在明显财务风险。但港股市场如今对消费企业的判断标准，已经明显变化。

  过去市场更看重规模，如今市场更看重“成长性”。过去投资者相信渠道即优势，如今投资者更关注品牌是否还能持续吸引年轻消费者。

  海澜之家如今最大的优势，在于它仍然是一家拥有庞大用户基础和成熟产业体系的龙头企业；最大的阻力，则在于市场正在重新评估传统服装品牌的长期增长空间。

  某种程度上，海澜之家此次再冲IPO，其实也是中国传统消费品牌集体转型的一个缩影。

  资本市场最终愿不愿意给出更高估值，关键不在于海澜之家过去卖出过多少件衣服，而在于未来还能否重新定义自己的品牌价值。因为今天的消费者，已经不只是买衣服。他们更在意的是：海澜之家这个品牌，是否还能代表一种新的生活方式。

  《财先声》声明：本文涉及有关上市公司的内容，为作者依据上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）作出的个人分析与判断，如涉及内容（文字、数据、图片、视频等）存在疏漏或权属问题，请提供证明材料联系我们（邮箱：xiansh1213@qq.com），我们将及时核实并更正。