站在这个时点，怎么看内险股？

作者：格隆汇·罗夏

港股中报季落下帷幕，保险股都发布了中期业绩，趁此机会梳理下保险板块。

从净利润看，今年保险股的利润取得良好的增速。2018 年上半年，四家上市保险公司共实现净利润 885.71 亿元，同比增长 35.4%，净利润的提升主要受益于准备金重估对利润的释放，以及剩余边际摊销规模的稳健增长。因为市场对准备金重估有一定预期，部分已经体现在股价中。

市场更关注的新业务价值和新单增速则出现倒退。由于134号文影响，强调保险回归保障本源，要求万能险不能以附加险形式存在、年金保险5年内不得返还且每年返还金额不能超过已交保费的 20%等，使得以往开门红快速返还型产品停售，寒潮突袭开门红，新单规模快速下降，尽管新业务价值率提升，但新业务价值同比还是出现明显倒退，成为今年内房股价下滑的重要推手。

1 

保险公司是经营风险、经营现金流的公司。一份保单存续时间可以长达十几年，几十年，期间能持续贡献现金流，为了体现这部分价值，保险采用内含价值（EV）估值，EV也可以理解为保险公司的清算价值。而对内含价值的贡献主要是新业务价值，新业务价值又取决于新增业务的量与结构（影响新业务价值率）。 

静止地看，保险公司有存量的期缴的保单可以维持现金流入。但是，长期动态地看，新增业务在次年转化为存量业务，是保险公司持续增长的重要基础。所以，当期个险新单首年保费增速是和新业务价值率是很重要的指标，反映了保险公司经营能力。 

通常来说，代理人渠道保费新业务价值率高于银保渠道，期缴保费新业务价值率高于趸交，保障型产品新业务价值率高于理财型产品。由于银保渠道多销售标准化程度高的储蓄型和理财型产品，新业务价值率比较低，而期缴保障型产品主要来自代理人销售。所以，代理人是观察保险公司新业务价值增长的一个重要指标。

2015年受保险代理人考试取消刺激，行业代理人规模快速增长，加上在2015年万能险大行其道，行业保费增速快速增长。但是，在保险回归姓保后，监管的文件络绎不绝，去年134号文落地，砍掉了快返型产品，抢在134号文落地前部分代理人又消耗了一些客户。随着实际利率水平的上升，保险公司储蓄类产品面临其他理财产品的竞争，开门红业绩不理想，影响了代理人佣金收入，进而导致代理人留存率下降，保险公司就会面临增员的压力，新业务增长承压。上半年，四家险企代理人总量增速为-0.9%，相较于过去三年代理人增速显著放缓。

由于代理人增速放缓，上半年，上市寿险公司的首年保费均出现不同程度的下降，尤其是代理人渠道首年保费。平安，太保，新华和人寿2018H的首年保费为1005，393，141和1253，同比分别下降10.3%，19.2%，26.1%和24.3%。中国人寿代理人渠道首年保费增速下降少主要原因是在份额压力下销售了近200 亿的3年和5年缴费期的年金险。

但是从新业务价值率看，四家上市保险公司的新业务价值率都有所提升。主要是因为在政策的监管下，保险公司调整保费结构和产品，对新业务价值有正面贡献。其中新华发力长期保障型和健康险，健康险占比提升至近 20%，新业务价值率同比提升8.6个百分点至45.6%。

综合而言，首年保费规模的下降对新业务价值拉低作用比较大，导致上市公司 2018H 新业务价值为负增长，平安，太保，新华，人寿和太平新业务价值同比增速分别为 0.2%，-17.5%，-8.9%，-23.7%和-6.8%。

关于投资端，2018年上半年股票市场行情比较差，去年表现好的蓝筹、大盘股也明显回撤，影响了保险公司权益类投资收益，而保险的总投资收益弹性主要受权益投资的影响，导致上半年投资收益率有所下滑，尤其是实行新会计准则的平安。但平安和太保的综合投资收益率表现最好，主要是平安在市场下行阶段调低了分红险结算利率，而太保上半年则受益于高债权配置比例，综合投资收益率逆势上升。新华因为投资端积累了超长久期的非标项目，使得净投资率保持优势，而人寿则各项投资都较弱。

而由于10年期国债收益率抬升，导致准备金假设变化减少计提，对当期会计利润有正面贡献。从基准评估利率的表现来看，10年期国债收益率 750 日移动平均变动在去年四季度已达到拐点，去年同期是下行了6.0-16.0BP，而今年上半年上升幅度为 4.0-9.0BP 区间内，能大幅改善利润幅度。

2

展望未来保险股，有两个确定的点：

1）准备金持续释放

未来长期利率走高是大概率事件，对保险股的利润释放是一个正面影响。假设2018 年将继续迎来评估利率的大幅回升，评估利率提升将持续到2019 年，下半年和明年是中长端评估利率提升的大年。从2017年多提准备金规模来看，2017年下半年计提规模较大，预计下半年同比将有较大改善，随着中长端评估利率提升的加速，接下来的利润改善弹性较大。

2）低估值

保险股经过这一轮下跌，估值已经接近历史底部，现在的股价已经体现了市场对行业政策、宏观、国际环境的悲观预期。当前 4 家上市险企除了平安之外，其他三家 PEV估值水平均小于1，静态 PEV估值倍数为： 0.75（国寿）、 0.92（太保）、 1.20（平安）、 0.80（新华），H股则估值更低。而如果考虑到今年业务增长带来的内含价值增长，则P/EV更低。

但是，以上两个因素已经是明牌，市场对对保险准备金释放驱动利润增长有一定的预期。保险股2017年估值明显提升，主要逻辑是受负债端结构改善，回归保障影响，从上半年保费结构改善以及新业务价值率提升结果看，负债端改善依然遵循逻辑，但是目前估值的核心驱动力在于市场对个险新单保费增速和代理人产能增速预期的修复。

在现在的监管环境下，保险公司只能坚持回归保障，发力期缴保障型产品。所以，影响短期估值水平重点是判断保险公司代理人产能能不能恢复，甚至重新形成增长的趋势。未来只要代理人增速修复，新单增速改善，进而导致市场预期略有修复，将推动估值的上行。

寿险代理人建设从增员、培训到有产出需要大量时间和成本投入，上半年受到开门红遇冷影响，代理人收入下降，令代理人脱落，但是从太保和平安二季度表现看，一季度新单下滑对代理人的冲击有减缓迹象，反映出保险公司经过调整，开始适应了新的变化，业务呈现回暖趋势。

长期看，行业仍将以质为先，代理人增长将趋缓，且产能难以快速提升，工资收入和代理人稳定性将出现分化，导致保险公司业务表现分化。从现在数据看，平安代理人优势比较明显，虽然平安也收到新单保费下降冲击，代理人产能同比下滑了24%至9453，但是平安代理人收入仅下降4.8%，主要因为平安集团综合金融模式，代理人通过其他产品交叉销售等，可以填补寿险的收入下滑，有利于维持代理人体系稳定。太保则加大了代理人管理，要求多拜访客户，强调出单率；新华则保持稳定的增员节奏，同时也重视有效产出。

3

过去粗放式人力增长驱动模式已经走到尽头，强监管下保险业将逐步转向提高人均产能和保单质量上，直接提高新业务价值率，进而推动新业务价值的增长。未来保险公司的护城河将是可持续的专业的代理人团队。

从大方向看，我国的保险业还有较大的空间，中层的保险意识提升，而且未来养老的缺口也是商业保险的机会，保险行业还具有很大的潜力。这一波下跌后，整个板块的估值已经反映了市场的对代理人产能增速的悲观预期，现在的位置的值博率要高很多了，但短期仍面临增员压力以及权益市场下行的压力，但是像平安这类优秀的公司，具有很大的灵活性去应对，更具有修复悲观预期的可能性。