2018，不可撤回！2019，何者可追？

作者：格隆汇·价值at风险

过去一年，我在反对我的评论中听到最多的一句话就是：投资不需要看宏观。

巴菲特确实说过：“就算美联储主席告诉他利率政策怎么走，他也不会改变投资决定”，但这句话的意思是你不要被货币政策主导你的投资思路，而并不是说你不需要关注宏观风险。如果不看宏观的话，巴菲特为什么不投资当年如日中天的拉美和东南亚，而一直选择美国这个处于超级景气周期的国家？不看宏观的话，他又如何做到在宏观经济最差，股市暴跌，别人最恐惧的时候去贪婪地抄底呢？同样，他又如何在经济最热，股市泡沫，别人都贪婪的时候离场留足下次抄底的现金呢？

在经济平稳或者上行期，宏观或许并不重要，你更需要专注细分行业和具体公司，但在重要的宏观拐点（如90日本、08年美股、98年亚洲）来临之时，你必须要重视。因此，今年的总结，我先要对宏观进行一个总结，然后再对市场、行业和公司进行总结。

1、宏观经济的老问题依然没有得到解决

在工业革命后，全球的生产力和科技的提升速度越来越慢。

这十几年虽然互联网高速发展，但互联网只是对原有生产模式效率的提升而非技术的突破。我们这些年只在小范围领域有所突破，并无全局的革命性的科技出现。因此，我们看到过去数十年经济增长主要来自于加杠杆而非效率提升（外加人口结构在恶化）。2008年金融危机前主要是发达国家加杠杆，金融危机后中国开始猛加杠杆，现在中国杠杆也走到了尽头。

每当经济衰退时，央行会宽松刺激通胀，帮助经济复苏；而在经济复苏时，央行会紧缩抑制泡沫，同时为下一次衰退留出空间。然而过去30-40年，经济衰退时央行的降息幅度总要大过扩张时的加息幅度，如此往复，使得利率趋向于0。

自2008年金融危机以来，美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行的资产负债表扩张了逾10万亿美元，达到了惊人的14万亿美元。其中光欧洲央行2015年至今就增加了约2.5万亿美元的资产（央行疯狂扩表也是支撑全球资产价格泡沫的核心因素），央行资产负债表的规模已经史无前例的高了，最离谱的是在2016年中，全球一半国家的长债都达到了颠覆金融常识的负利率。

每个人都希望激进扩表暴富，然后把问题留给后人，但殊不知我们就是“后人”。凯恩斯说：“长期看我们都死了”，所以我们选择先爽了再说，但宣告凯恩斯主义“死亡”的一刻已经来临。

2017年开始，各国央行终于意识到盛宴已经结束，因为央行无论是狂买资产还是负利率，都无法改变人口趋势，突破科技瓶颈，主导经济的复苏。货币政策的边际效应越来越弱，最终只能影响资本市场，资产泡沫越来越大（宽松难以带来实体的通胀），同时货币宽松和资产泡沫也导致贫富差距进一步扩大，进一步抑制了需求导致了低通胀。对实体来说，一方面是越来越低的需求，一方面是在宽松的环境里出清遥遥无期，资金不断选择脱实向虚，加速了这个循环。更重要的是，按照目前的利率水平、央行的资产规模、全球的资产价格，如果再遇衰退，央行已没有任何工具可用，必须趁着经济还算好或不算太差的时候为下次衰退留足空间。

于是美联储最早开始加息缩表（2年缩表1万亿美元以上），欧日央行也都在考虑退出QE（2018年欧洲央行可能缩表）。2018年十年美债突破了长达30多年的下行通道开始反转。

12月底，在美股暴跌的情况，美联储主席的发言依然非常强硬，根本不care美国总统，也不care美国股市，依然选择义无反顾地息，这不仅是因为通胀和就业模型满足加息的条件，更重要的是为未来的衰退做好准备，这彰显了这届美联储在全球央行中无与伦比的独立性。

但这都是值得的。

未来衰退来临时，美国将是调整能力最强的，央行的工具箱最多的国家，风险资产虽然短期持续承压，但长期看，泡沫是越跌越小，风险也是越跌越小，资产价格的安全性进一步提升。央行的独立性是最重要的负反馈，这也是经济体保持长久稳定发展的前提，一旦央行失去独立性过于短视，那么经济就容易陷入泡沫-衰退的震荡周期，没有负反馈的牵制就很难走出长期稳步上行的通道。

过去资产价格上涨，泡沫的核心支撑就是全球央行，现在全球开始退出宽松，意味着凯恩斯主义在全球横行数十年的超级大拐点已经来临。大幕缓缓拉开，下一次全球性衰退就在眼前，现在最早离场的国家将会是受伤最小的，最晚离场甚至还在逆周期扛鼎的将会是受伤最重的。由于货币之松利率之低是史无前例的，因此接下来我们也会面对一次史无前例的终结。这次盛宴持续了太久，以致于所有人都忘记了风险和周期，认定极低的利率、宽松的货币、资产永远涨都是永恒的存在。全球利率、资产价格当前都处在重大的历史性拐点中，对大多数人而言，接下来是一生一次的时刻。

凯恩斯宽松甜蜜的日子太久了，我们真的需要一次刮骨疗伤式的出清，或许对于各国内部和各国之间都很可能“不破不立”。

对于中国宏观经济而言，过去的问题依然存在。

投资方面，固定资产投资数据持续创新低。投资数据的低迷很好理解，过去多年强行依靠投资拉动经济，导致负债率越来越高，基数越来越大，现在再强行靠投资拉动的边际效应越来越弱。

消费方面，社会零售品消费增速不断下行，创了多年新低。我从来就没有见过需求缺席的周期，2008年之后的周期几乎绝大多数时候都是房地产和基建主导的，这背后是企业信贷和居民债务的疯狂扩张。

外贸这一块，外部给的压力非常大。自加入WTO之后全球对中国在贸易产业链中的定位从没像今天一样不同，搭便车的路走不通了。

所以总的来说，我们根本问题还是内部问题：地方、私人部门负债率极高（虽然增速放缓，但绝对值仍为全球第一），企业的现金流开始无法覆盖利息，消费、投资纷纷熄火，金融、资产价格泡沫严重，制造业成本不断攀升失去竞争力，资本外流汇率承压，解决了上述这些内部问题，外部问题就不是问题。

2、2019年的A股既无牛市，也不会大幅下跌

在A股经历了2018年30%以上的大跌后，我们首先要面对一个问题，那就是“现在是否处在底部？”

我认为，熊市见底或者说牛市启动需要有4个条件：

1）市场估值足够低；

2）市场情绪足够低；

3）新一轮经济周期启动；

4）货币信贷政策宽松。

从估值的角度看，截止12月25日，A股中位数PE 30倍，平均PE更高一些，这无论如何不能算便宜。看加权PE，创业板综在大跌之中PE 仍有42倍，中小板综PE 24倍，中证1000 PE 22倍，沪深300 PE 10.2倍。

除了沪深300，其他反应非大蓝筹指数的估值放在全世界看怎么也不能算便宜，甚至创业板这估值是非常贵的，而沪深300的估值也只是“看起来”便宜（对比历史看起来似乎挺便宜的），沪深300中低估值的金融股占比非常大（30%+），除掉金融股后也不能说特别便宜（想想茅台、海天、恒瑞这些年初不断新高的蓝筹，他们的估值可一直在创纪录）。比如其他更能反应实体经济真实情况的中小企业组成的指数，中小创平均30多倍PE，同时别忘记他们还有天量的商誉地雷，而作为对比，港股小型股指数的PE仅12倍（港股小型股指数的成分股市值行业属性等和A股中小创基本可以对标）。

退一步说，即便拿着金融股占比极大沪深300这块“低估值”遮羞布，来给出现在A股估值较低的结论，在这种条件下，A股也仍不具备投资价值，毕竟隔壁同股同权且互通的港股大都折价20-50%（市值超过500亿的蓝筹股的A/H溢价接近40%）。

下图为AH两地市场5大指数在2014年牛市启动前，2014年7月中旬至2018年12月26日的对比，港股大幅跑输A股，恒生国企指数和上证50或沪深300对标，涨幅却和A股创业板差不多（2015年牛市涨的少得多），而恒生小型股指数和创业板对标，不仅牛市里涨得最少，熊市里跌的还最惨。

从市场情绪的角度看，历史上的熊市底部人气低迷，体现出来就是成交低迷，而目前A股月度成交额/总市值（换手率）距离历次大底仍有不少的距离（2000-2005年的换手率在20-50%区间，现在70%-100%区间）。市场活跃度在历史上看处在中值。

A股IPO常态化乃至注册制之后，参照海外市场（美股港股的月度换手率在5-15%之间），A股换手率未来必然会进一步下滑，“A股港股化”这一过程还远远未结束，A股很多小公司的成交额和估值未来必定会和港股看齐，每天几万乃至几千成交额。

从经济基本面的角度看，上文已经分析了，目前全球和中国在2019年都很难出现新一轮景气周期。

从货币的角度看，上文也已经说过了，全球都开始收缩（美国是主动，欧日是工具耗尽后的被动），虽然我们目前负债率情况下无法跟随加息，但亦很难降息。很难跟随加息的原因是我们在2008年后，杠杆出清情况是和其他国家背道而驰的；很难降息的原因是汇率和资本流出的压力，人民币如果放任贬值，全球各国对中国的出口产品将会进一步抵制，这会加速经济的恶化，同时资本流出也会失控，带来很大的内部压力。

从央行和经济会议的表述来看，货币政策会有所放松，但不会大幅放松，并且金融市场不会有太高的水位，宽松主要是定向的流向实体制造业，所以货币政策对股市的资金面并没有太多的正面利好。

综上，我认为2019年不会有趋势性的牛市，同时我也认为，2019年暴跌的可能也不会太大。

一方面是，A股2018年经历一波大跌后，估值并不算很高，继续大跌的可能性变小了；一方面是国家意志需要指数稳住，毕竟质押问题仍没有全部解决，如果继续暴跌，质押救市就前功尽弃。

希望未来A股的制度能在科创板的成立加速改革，IPO注册制后能让更多优秀的企业能够在A股上市，同时严格贯彻退市制度以及处罚制度，让垃圾、造假企业出清，市场的信心能够恢复。

我2015年时对A股的各种预言正在缓慢的逐一的实现——A股港股化、接轨成熟市场。注册退市制、造假惩罚机制、T+0涨跌停等都会慢慢跟上，A股波动率会大幅下滑，大量垃圾沦为仙股，估值极低也无人问津，以前风生水起的各种炒作策略都会失效。A股的投资逻辑和生态构成正在被颠覆，A股已经处在了历史大变革的时点上，虽然未来可能还有反复，但大趋势和方向已经确定了。

对于当下的A股投资者来说，这是最好的时代，也是最糟糕的时代。没有能力找到优秀公司的散户应坚决离开股市，或者选择指数ETF和优秀的基金。我真的非常期待A股新时代的到来，因为我深信我的“三好”投资准则能在任何市场长久地活下去。

3、结语

先说宏观方面的总结。

此前2017年总结是：预测2018年或将面临的宏观风险，包括不限于：美元计价的国内资产（房地产）崩盘、高杠杆的金融体系崩溃（流动性危机）、庞氏债务明斯基时刻来临、资产负债表大衰退、需求、投资、信贷断崖式下跌。

上述风险在2018年正在逐一证实中，而2019年的宏观风险依然很多，我们还要面对外部贸易压力、美国经济见顶、全球核心资产之一的美股进入熊市等风险。

展望未来，虽然风险资产在2018年集体大跌，但2019年难言结束，或许这才是开始。美联储加息虽然进入尾声，但缩表仍将在2019年持续，而市场流动性的主要贡献者欧日央行也不得不退出QE开启缩表，不然在下次衰退来临时欧日央行将无计可施。

对于股市，我想说的是，大家现在对未来预期非常差，都认为明年会比今年更糟糕，但宏观不好，明年更差，不代表不可以投资。比如90年后的日本，宏观前景非常糟糕，等待他们的是长期萧条、股市长期底部徘徊，但即便如此，日本股市照样在医药、医疗服务、大众消费、精密制造业等细分行业中诞生了大量优秀的公司和长期的牛股。明年宏观经济会更差，但不代表不可以投资，只要市场和公司的估值足够低，反应了足够差的预期，那么即便宏观向下、公司业绩向下被证实，也是靴子落地的一刻，那是最好的买点。

自2015年以后，我是一直持悲观态度的，但对前景的悲观不意味着不能投资。过去几年我一直长期持有不少A股和港股的优秀公司，并且在2018四季度大幅提高了自己的多头仓位，同时已没有任何股指的空头头寸，净多仓超过8成。当然因为估值差距的问题，我主要投的都是在港股的中国企业。

我希望各位投资者不要太过悲观，努力去好行业中寻找那些优秀的低估的好公司，这也是我一直在贯彻的“好生意、好公司、好价格”的“三好”理念。当然，也要记住，投资并非只能做多，在重要拐点和特殊情况下做好一定的风险对冲，那就更好了。

过去两年，我的投资重心一直是在港股，未来一段时间大概率仍会在港股。这不仅仅因为港股的估值有巨大的优势，更是因为港股市场制度优势更成熟更理性更适合我。

具体到来年的资产配置。

过去2年我的投资重心一直是在港股，未来一段时间大概率仍会在港股，不仅仅因为港股的估值有巨大的优势，更是因为港股市场制度优势，更成熟更理性更适合我。虽然这几年不断有人告诉我，在内地不断崛起的情况下，港股这个市场注定会被边缘化会被历史淘汰。但现在来看，如果A股的制度不改，最终被边缘化的反而会是A股，越来越多优秀的企业都因制度原因不得不去海外、香港上市，而A股超高溢价的IPO制度反而会为垃圾公司最好的收割利器（希望科创板能改变这个局面）。

行业方面，我仍会主要关注医药、消费、制造业、TMT、公用事业或低估值烟蒂股。医药的权重因为政策风险有所降低，但仍是我最核心关注和仓位最高的行业，随着重磅利空政策的过去，未来大概率不会变的更糟，优质公司股价大跌后估值极低，纷纷大比例回购（特别是港股估值更低、回购更多），不该在这个位置继续悲观；消费仍保持高关注度，特别是老龄化时代的消费出现大分化，一些公司在细分领域会有大机会，但主要还是港股，A股的消费股估值过高（由于消费受到政策打压相对较小，资金选择跑团取暖）；制造业关注的仍是那些在全球具有核心竞争力的公司，业务不会受到贸易摩擦的影响，即便在劳动力成本抬升后情况下，仍有高的护城河（例如申洲国际把厂房搬到越南，管理仍是他最优秀的护城河）；TMT行业我并不会去关注热门的5G等板块，还是选择旅游、教育、信息软件、文娱、前沿技术等方面；最后，明年会提升公用事业类公司的关注权重。主要是出于2点，一是宏观和股市继续低迷的情况下，低风险的资产受到市场亲睐（很明显看到最近几个月AH两地的公用事业公司走势稳定，比如水电、天然气等），二是中国特殊的政策市环境（“老大哥特殊折价”），2019年那些高利润率行业可能会继续承压，这时候反而要去关注低利润率的行业，比如公用事业、制造业、低端快消品等。

我个人2018年的整体成绩不算特别出色。虽然上半年还算不错，跑赢了95%的同行，但下半年在医药股黑天鹅下净值回撤较大。整体全年成绩虽然仍跑赢80%的同行，但确实算不上满意的成绩。2018年我也犯了不少错误，拖累了净值，比如过早的平掉了手上的空单，对于医药股在高位时没有大比例减持，对宏观风险预期很足但应对不足等等。

虽然业绩不理想，但我仍深信我的“三好”投资思路是正确的，从长久看，我认为我持有的公司，仍是未来朝阳的行业。