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2018,不可撤回!2019,何者可追?

格隆汇·港股那点事格隆汇·港股那点事 2018-12-30 22:43:39 794
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作者:格隆汇·价值at风险

过去一年,我在反对我的评论中听到最多的一句话就是:投资不需要看宏观。

巴菲特确实说过:“就算美联储主席告诉他利率政策怎么走,他也不会改变投资决定”,但这句话的意思是你不要被货币政策主导你的投资思路,而并不是说你不需要关注宏观风险。如果不看宏观的话,巴菲特为什么不投资当年如日中天的拉美和东南亚,而一直选择美国这个处于超级景气周期的国家?不看宏观的话,他又如何做到在宏观经济最差,股市暴跌,别人最恐惧的时候去贪婪地抄底呢?同样,他又如何在经济最热,股市泡沫,别人都贪婪的时候离场留足下次抄底的现金呢?

在经济平稳或者上行期,宏观或许并不重要,你更需要专注细分行业和具体公司,但在重要的宏观拐点(如90日本、08年美股、98年亚洲)来临之时,你必须要重视。因此,今年的总结,我先要对宏观进行一个总结,然后再对市场、行业和公司进行总结。

1、宏观经济的老问题依然没有得到解决

在工业革命后,全球的生产力和科技的提升速度越来越慢。

这十几年虽然互联网高速发展,但互联网只是对原有生产模式效率的提升而非技术的突破。我们这些年只在小范围领域有所突破,并无全局的革命性的科技出现。因此,我们看到过去数十年经济增长主要来自于加杠杆而非效率提升(外加人口结构在恶化)。2008年金融危机前主要是发达国家加杠杆,金融危机后中国开始猛加杠杆,现在中国杠杆也走到了尽头。

每当经济衰退时,央行会宽松刺激通胀,帮助经济复苏;而在经济复苏时,央行会紧缩抑制泡沫,同时为下一次衰退留出空间。然而过去30-40年,经济衰退时央行的降息幅度总要大过扩张时的加息幅度,如此往复,使得利率趋向于0。

自2008年金融危机以来,美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行的资产负债表扩张了逾10万亿美元,达到了惊人的14万亿美元。其中光欧洲央行2015年至今就增加了约2.5万亿美元的资产(央行疯狂扩表也是支撑全球资产价格泡沫的核心因素),央行资产负债表的规模已经史无前例的高了,最离谱的是在2016年中,全球一半国家的长债都达到了颠覆金融常识的负利率。

每个人都希望激进扩表暴富,然后把问题留给后人,但殊不知我们就是“后人”。凯恩斯说:“长期看我们都死了”,所以我们选择先爽了再说,但宣告凯恩斯主义“死亡”的一刻已经来临。

2017年开始,各国央行终于意识到盛宴已经结束,因为央行无论是狂买资产还是负利率,都无法改变人口趋势,突破科技瓶颈,主导经济的复苏。货币政策的边际效应越来越弱,最终只能影响资本市场,资产泡沫越来越大(宽松难以带来实体的通胀),同时货币宽松和资产泡沫也导致贫富差距进一步扩大,进一步抑制了需求导致了低通胀。对实体来说,一方面是越来越低的需求,一方面是在宽松的环境里出清遥遥无期,资金不断选择脱实向虚,加速了这个循环。更重要的是,按照目前的利率水平、央行的资产规模、全球的资产价格,如果再遇衰退,央行已没有任何工具可用,必须趁着经济还算好或不算太差的时候为下次衰退留足空间。

于是美联储最早开始加息缩表(2年缩表1万亿美元以上),欧日央行也都在考虑退出QE(2018年欧洲央行可能缩表)。2018年十年美债突破了长达30多年的下行通道开始反转。

12月底,在美股暴跌的情况,美联储主席的发言依然非常强硬,根本不care美国总统,也不care美国股市,依然选择义无反顾地息,这不仅是因为通胀和就业模型满足加息的条件,更重要的是为未来的衰退做好准备,这彰显了这届美联储在全球央行中无与伦比的独立性。

但这都是值得的。

未来衰退来临时,美国将是调整能力最强的,央行的工具箱最多的国家,风险资产虽然短期持续承压,但长期看,泡沫是越跌越小,风险也是越跌越小,资产价格的安全性进一步提升。央行的独立性是最重要的负反馈,这也是经济体保持长久稳定发展的前提,一旦央行失去独立性过于短视,那么经济就容易陷入泡沫-衰退的震荡周期,没有负反馈的牵制就很难走出长期稳步上行的通道。

过去资产价格上涨,泡沫的核心支撑就是全球央行,现在全球开始退出宽松,意味着凯恩斯主义在全球横行数十年的超级大拐点已经来临。大幕缓缓拉开,下一次全球性衰退就在眼前,现在最早离场的国家将会是受伤最小的,最晚离场甚至还在逆周期扛鼎的将会是受伤最重的。由于货币之松利率之低是史无前例的,因此接下来我们也会面对一次史无前例的终结。这次盛宴持续了太久,以致于所有人都忘记了风险和周期,认定极低的利率、宽松的货币、资产永远涨都是永恒的存在。全球利率、资产价格当前都处在重大的历史性拐点中,对大多数人而言,接下来是一生一次的时刻。

凯恩斯宽松甜蜜的日子太久了,我们真的需要一次刮骨疗伤式的出清,或许对于各国内部和各国之间都很可能“不破不立”。

对于中国宏观经济而言,过去的问题依然存在。

投资方面,固定资产投资数据持续创新低。投资数据的低迷很好理解,过去多年强行依靠投资拉动经济,导致负债率越来越高,基数越来越大,现在再强行靠投资拉动的边际效应越来越弱。

消费方面,社会零售品消费增速不断下行,创了多年新低。我从来就没有见过需求缺席的周期,2008年之后的周期几乎绝大多数时候都是房地产和基建主导的,这背后是企业信贷和居民债务的疯狂扩张。

外贸这一块,外部给的压力非常大。自加入WTO之后全球对中国在贸易产业链中的定位从没像今天一样不同,搭便车的路走不通了。

所以总的来说,我们根本问题还是内部问题:地方、私人部门负债率极高(虽然增速放缓,但绝对值仍为全球第一),企业的现金流开始无法覆盖利息,消费、投资纷纷熄火,金融、资产价格泡沫严重,制造业成本不断攀升失去竞争力,资本外流汇率承压,解决了上述这些内部问题,外部问题就不是问题。

2、2019年的A股既无牛市,也不会大幅下跌

在A股经历了2018年30%以上的大跌后,我们首先要面对一个问题,那就是“现在是否处在底部?”

我认为,熊市见底或者说牛市启动需要有4个条件:

1)市场估值足够低;
2)市场情绪足够低;
3)新一轮经济周期启动;
4)货币信贷政策宽松。

从估值的角度看,截止12月25日,A股中位数PE 30倍,平均PE更高一些,这无论如何不能算便宜。看加权PE,创业板综在大跌之中PE 仍有42倍,中小板综PE 24倍,中证1000 PE 22倍,沪深300 PE 10.2倍。

除了沪深300,其他反应非大蓝筹指数的估值放在全世界看怎么也不能算便宜,甚至创业板这估值是非常贵的,而沪深300的估值也只是“看起来”便宜(对比历史看起来似乎挺便宜的),沪深300中低估值的金融股占比非常大(30%+),除掉金融股后也不能说特别便宜(想想茅台、海天、恒瑞这些年初不断新高的蓝筹,他们的估值可一直在创纪录)。比如其他更能反应实体经济真实情况的中小企业组成的指数,中小创平均30多倍PE,同时别忘记他们还有天量的商誉地雷,而作为对比,港股小型股指数的PE仅12倍(港股小型股指数的成分股市值行业属性等和A股中小创基本可以对标)。

退一步说,即便拿着金融股占比极大沪深300这块“低估值”遮羞布,来给出现在A股估值较低的结论,在这种条件下,A股也仍不具备投资价值,毕竟隔壁同股同权且互通的港股大都折价20-50%(市值超过500亿的蓝筹股的A/H溢价接近40%)。

下图为AH两地市场5大指数在2014年牛市启动前,2014年7月中旬至2018年12月26日的对比,港股大幅跑输A股,恒生国企指数和上证50或沪深300对标,涨幅却和A股创业板差不多(2015年牛市涨的少得多),而恒生小型股指数和创业板对标,不仅牛市里涨得最少,熊市里跌的还最惨。

从市场情绪的角度看,历史上的熊市底部人气低迷,体现出来就是成交低迷,而目前A股月度成交额/总市值(换手率)距离历次大底仍有不少的距离(2000-2005年的换手率在20-50%区间,现在70%-100%区间)。市场活跃度在历史上看处在中值。

A股IPO常态化乃至注册制之后,参照海外市场(美股港股的月度换手率在5-15%之间),A股换手率未来必然会进一步下滑,“A股港股化”这一过程还远远未结束,A股很多小公司的成交额和估值未来必定会和港股看齐,每天几万乃至几千成交额。

从经济基本面的角度看,上文已经分析了,目前全球和中国在2019年都很难出现新一轮景气周期。

从货币的角度看,上文也已经说过了,全球都开始收缩(美国是主动,欧日是工具耗尽后的被动),虽然我们目前负债率情况下无法跟随加息,但亦很难降息。很难跟随加息的原因是我们在2008年后,杠杆出清情况是和其他国家背道而驰的;很难降息的原因是汇率和资本流出的压力,人民币如果放任贬值,全球各国对中国的出口产品将会进一步抵制,这会加速经济的恶化,同时资本流出也会失控,带来很大的内部压力。

从央行和经济会议的表述来看,货币政策会有所放松,但不会大幅放松,并且金融市场不会有太高的水位,宽松主要是定向的流向实体制造业,所以货币政策对股市的资金面并没有太多的正面利好。

综上,我认为2019年不会有趋势性的牛市,同时我也认为,2019年暴跌的可能也不会太大。

一方面是,A股2018年经历一波大跌后,估值并不算很高,继续大跌的可能性变小了;一方面是国家意志需要指数稳住,毕竟质押问题仍没有全部解决,如果继续暴跌,质押救市就前功尽弃。

希望未来A股的制度能在科创板的成立加速改革,IPO注册制后能让更多优秀的企业能够在A股上市,同时严格贯彻退市制度以及处罚制度,让垃圾、造假企业出清,市场的信心能够恢复。

我2015年时对A股的各种预言正在缓慢的逐一的实现——A股港股化、接轨成熟市场。注册退市制、造假惩罚机制、T+0涨跌停等都会慢慢跟上,A股波动率会大幅下滑,大量垃圾沦为仙股,估值极低也无人问津,以前风生水起的各种炒作策略都会失效。A股的投资逻辑和生态构成正在被颠覆,A股已经处在了历史大变革的时点上,虽然未来可能还有反复,但大趋势和方向已经确定了。

对于当下的A股投资者来说,这是最好的时代,也是最糟糕的时代。没有能力找到优秀公司的散户应坚决离开股市,或者选择指数ETF和优秀的基金。我真的非常期待A股新时代的到来,因为我深信我的“三好”投资准则能在任何市场长久地活下去。

3、结语

先说宏观方面的总结。

此前2017年总结是:预测2018年或将面临的宏观风险,包括不限于:美元计价的国内资产(房地产)崩盘、高杠杆的金融体系崩溃(流动性危机)、庞氏债务明斯基时刻来临、资产负债表大衰退、需求、投资、信贷断崖式下跌。

上述风险在2018年正在逐一证实中,而2019年的宏观风险依然很多,我们还要面对外部贸易压力、美国经济见顶、全球核心资产之一的美股进入熊市等风险。

展望未来,虽然风险资产在2018年集体大跌,但2019年难言结束,或许这才是开始。美联储加息虽然进入尾声,但缩表仍将在2019年持续,而市场流动性的主要贡献者欧日央行也不得不退出QE开启缩表,不然在下次衰退来临时欧日央行将无计可施。

对于股市,我想说的是,大家现在对未来预期非常差,都认为明年会比今年更糟糕,但宏观不好,明年更差,不代表不可以投资。比如90年后的日本,宏观前景非常糟糕,等待他们的是长期萧条、股市长期底部徘徊,但即便如此,日本股市照样在医药、医疗服务、大众消费、精密制造业等细分行业中诞生了大量优秀的公司和长期的牛股。明年宏观经济会更差,但不代表不可以投资,只要市场和公司的估值足够低,反应了足够差的预期,那么即便宏观向下、公司业绩向下被证实,也是靴子落地的一刻,那是最好的买点。

自2015年以后,我是一直持悲观态度的,但对前景的悲观不意味着不能投资。过去几年我一直长期持有不少A股和港股的优秀公司,并且在2018四季度大幅提高了自己的多头仓位,同时已没有任何股指的空头头寸,净多仓超过8成。当然因为估值差距的问题,我主要投的都是在港股的中国企业。

我希望各位投资者不要太过悲观,努力去好行业中寻找那些优秀的低估的好公司,这也是我一直在贯彻的“好生意、好公司、好价格”的“三好”理念。当然,也要记住,投资并非只能做多,在重要拐点和特殊情况下做好一定的风险对冲,那就更好了。

过去两年,我的投资重心一直是在港股,未来一段时间大概率仍会在港股。这不仅仅因为港股的估值有巨大的优势,更是因为港股市场制度优势更成熟更理性更适合我。

具体到来年的资产配置。

过去2年我的投资重心一直是在港股,未来一段时间大概率仍会在港股,不仅仅因为港股的估值有巨大的优势,更是因为港股市场制度优势,更成熟更理性更适合我。虽然这几年不断有人告诉我,在内地不断崛起的情况下,港股这个市场注定会被边缘化会被历史淘汰。但现在来看,如果A股的制度不改,最终被边缘化的反而会是A股,越来越多优秀的企业都因制度原因不得不去海外、香港上市,而A股超高溢价的IPO制度反而会为垃圾公司最好的收割利器(希望科创板能改变这个局面)。

行业方面,我仍会主要关注医药、消费、制造业、TMT、公用事业或低估值烟蒂股。医药的权重因为政策风险有所降低,但仍是我最核心关注和仓位最高的行业,随着重磅利空政策的过去,未来大概率不会变的更糟,优质公司股价大跌后估值极低,纷纷大比例回购(特别是港股估值更低、回购更多),不该在这个位置继续悲观;消费仍保持高关注度,特别是老龄化时代的消费出现大分化,一些公司在细分领域会有大机会,但主要还是港股,A股的消费股估值过高(由于消费受到政策打压相对较小,资金选择跑团取暖);制造业关注的仍是那些在全球具有核心竞争力的公司,业务不会受到贸易摩擦的影响,即便在劳动力成本抬升后情况下,仍有高的护城河(例如申洲国际把厂房搬到越南,管理仍是他最优秀的护城河);TMT行业我并不会去关注热门的5G等板块,还是选择旅游、教育、信息软件、文娱、前沿技术等方面;最后,明年会提升公用事业类公司的关注权重。主要是出于2点,一是宏观和股市继续低迷的情况下,低风险的资产受到市场亲睐(很明显看到最近几个月AH两地的公用事业公司走势稳定,比如水电、天然气等),二是中国特殊的政策市环境(“老大哥特殊折价”),2019年那些高利润率行业可能会继续承压,这时候反而要去关注低利润率的行业,比如公用事业、制造业、低端快消品等。

我个人2018年的整体成绩不算特别出色。虽然上半年还算不错,跑赢了95%的同行,但下半年在医药股黑天鹅下净值回撤较大。整体全年成绩虽然仍跑赢80%的同行,但确实算不上满意的成绩。2018年我也犯了不少错误,拖累了净值,比如过早的平掉了手上的空单,对于医药股在高位时没有大比例减持,对宏观风险预期很足但应对不足等等。

虽然业绩不理想,但我仍深信我的“三好”投资思路是正确的,从长久看,我认为我持有的公司,仍是未来朝阳的行业。


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