放开并购重组，又提示商誉风险，监管层在下什么棋

作者：格隆汇 歌者文明

每周五盘后，证监会都会召开例行的发布会，宣布一些重要的事情。

上周五，证监会宣布了两个事情，引起了大家的关注：

一是关于重大资产重组，证监会对信息披露的内容和格式进行了修订，大方向是简化披露要求，这被市场解读为放松并购重组的又一个利好。

二是证监会的会计部发布了“商誉减值”的风险提示，目的是“进一步规范上市公司商誉减值的会计处理及信息披露”，这是会计监管部门该干的正经事。但这个消息发布到市场上，很多本想“揣着明白装糊涂”地炒一把重组概念股的人，被浇了一头冷水。

周末已经有很多人分析了这个事情的影响，其实不用多想，创业板是首当其冲的。在上一轮的牛市中，并购重组是很多创业板“神票”的主要逻辑（故事），例如乐视网等等，潮水退去，这些影响还需要时间来消化。

从2015年年报披露开始，创业板率先出现了商誉减值的问题，而且问题一出都是“大雷”，踩雷的人伤的不轻，市场也开始广泛担忧这一问题。2016、2017年，创业板毫无行情，和这个潜在的雷有很大的关系。今年10月份以前，创业板依然没有行情；最近一个月，创业板才开始有点动静。

到现在，很多投资者经过两年的“洗礼”，对商誉减值有了一定的警惕。证监会发布的这个风险提示，其实不算是新鲜事，但市场好像总是很健忘，有些老司机是“装糊涂”，新司机可能是真的稀里糊涂。

在A股，听到楼梯声，市场已经在跌了；等到靴子落地，市场还要再跌一跌。

今天，创业板开盘就小跳了一下，最多时跌了1.62%，然后又慢慢收回来，收盘时下跌0.63%，市场的心理经历了小惊吓到平静的过程。

未来，并购重组（放松）+商誉减值（风险）意味着什么？

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笔者此前有几篇文章分析这一轮行情的性质和过程，现在来看，观点和逻辑依然成立。

这一轮行情启动于10月19日的2449点（上证），第一阶段的逻辑是“解除股权质押”的救市逻辑，期间围绕着高层“喊话”和“拆雷行动”，从中央部委到地方国资、银行、保险、券商，以及上市公司本身，都参与到这场“运动”中来；政策利好频频，大盘展开反弹，券商直接受益于股权质押危机解除成为领涨板块。

10月31日，在中央政治局经济形势分析会议上，最高领导人强调“要围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”；在11月1日的民营企业座谈会上，又强调“支持民营企业发展并走向更加广阔舞台”。

第二阶段的逻辑转移到“激活市场活力”和“民营企业”上来，各部门又出台和加强了一些政策，逻辑上中小创更为受益，因此创业板快速反弹，甚至垃圾股、妖股也开始频繁异动。

总结来看，第一阶段是喊话增强信心，争取缓和的时间，第二阶段是部署行动，着手解决问题。

在第二阶段，“激活市场活力”看来是主要逻辑，包括前期的“救市”和现在的支持“民营企业”，都可以说是为了激活市场活力，这是中央的最新精神，这也会是很多事情的源头。

并购重组的松绑，正是这个逻辑之下重要的一项政策，实际上也是最近一段时间市场行情的主线之一，例如小市值股票的炒作等等。

从2018年9月7日以来，证监会已发布了7条并购重组松绑的政策，如下：

1、9月7日，并购重组定价双向调整机制；

2、10月8日，“小额快速”快速并购审核机制；

3、10月12日，配套资金可用于补流和偿债；

4、10月19日，增并购重组审核分道制豁免/快速通道的产业类型；

5、10月20日，IPO被否企业6个月后可启动重组上市；

6、11月9日，试点可转债用于并购重组支付手段；

7、11月16日，并购重组信息披露简化。

细数这些政策会发现，松绑是“救市行动”前既定的方向，在政治局会议之后，得到了再次加强。可以预见，这项政策始终符合监管层的意图，未来的执行将会得强力的支持。

政策的效果是非常显著的。截至11月16日，11月已有16家公司发布重大资产重组预案，涉及并购规模高达1621亿，是上半年月均规模的3倍多。相比较，9月、10月的数量分别为10家和20家；相比之前的月份更是有了大幅的增加。

清晰可见，并购重组松绑是一件明确的事了。

很多老司机看到这个情况，眼睛是放光的，因为他们记得，正是由于并购重组的放松，引爆了2012-2014年的创业板行情，一年10倍的故事都不是传说。

现在，历史似乎又在轮回，很多人在暗暗期待当年的故事再来一遍。笔者也期待，但是笔者必须要说一说，当年的故事，最后如何变成了“一地鸡毛”。

一个重要的导火索正是“商誉减值”。

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所谓商誉，是指在企业合并中（非同一控制下），购买方的对价大于被购买方可辨认净资产公允价值的差额，应当确认为商誉。

通常的情况下，A股的很多并购都是按PE估值的，一般给到10倍左右PE估值，例如被并购公司的净利润是1亿元，交易对价是10亿元（10倍PE），如果这个公司的净资产只有6亿元，则合并报表时，多出来的4亿元则记为商誉。

在被并购时，谁也不会按净资产出售公司，收购方总需要给些溢价，因此就会形成商誉。

截止今年9月30日，全部A股的商誉约1.45万亿元，占总资产的比重为0.61%；从绝对值看，商誉的金额不小，但和全部A股的总资产约239万亿元相比，比重倒是不大。

（数据来源：Wind）

看创业板，目前的总商誉约为2761亿元，一个显著的特点是，2012-2015年商誉的增速分别为90%、138%、235%、140%。从2012年开始，创业板进入并购狂热的年代，带动商誉突飞猛进，2014年达到顶峰，2016、2017年迅速趋冷，2018年依旧“寒冷”。

（数据来源：Wind）

另一个角度，2013、2014、2015年，创业板指分别上涨了82.73%、12.83%、84.41%；如果从2012年底的低点585.44点，到2015年中的高点4037.96点，两年半多的时间，创业板指最多上涨了5.9倍！

所以说，2013-2015的创业板行情，可以总结出的一个规律就是：并购狂热、股价暴涨、商誉暴增，前者是后两者的直接原因。

举一个例子：蓝色光标。

老司机都知道，它是开创并购重组玩法的始作俑者，在它的启发下，创业板的其它公司才有获得了全新的思路。

2010年2月26日，蓝色光标在创业板上市，主营业务是广告公关等，在获得资本加持后，快速收购其它中小型的同行公司，迅速做大规模，资产、收入和利润都得到同步的放大。2014年，蓝色光标的净利润为7.42亿元，相比2010年的6300万元，增长了10倍以上。

2012、2013、2014年，蓝色光标是市场上一只热门的“牛股”，股价分别上涨29.59%、52.83%、125.75%。

在2011-2013年的年报上，因并购而形成的商誉分别为2.81、6.6、25.4亿元，2013年增长了285%；目前，账上商誉的金额维持在47亿元左右。

（2014年，蓝色光标把一部分并购的溢价计入“无形资产”，这部分的金额约为17亿元，如果考虑这部分，2014年的商誉实际应为38亿元，2015-2017年的商誉金额应为62亿元左右。）

2015年年报，蓝色光标披露的资产减值损失为9.83亿元，2010-2015年净利润总和约17亿元，资产损失相当于前5年利润的58%——一把回到解放前了吧。当年的净利润仅为7800万元，相比上年下降了89%！

如果站在2012年底，蓝色光标还真是一个美妙的成长股，2011、2012年实现了（利润）大幅增长，2013、2014年也将兑现高增长。直到2015年年报发布（2016年初），故事终于“露馅”了，并购的公司无法达到收购时的业绩预测，按会计准则计提商誉减值……这时候，“双击”变成了“双杀”。

出来混，迟早要还的。

在那一轮行情中，蓝色光标算是一个典型案例，它的玩法是后来很多故事的模板，它远不是最浮夸的那一个，但它是先行者，因此也最先遭遇商誉减值的“暴击”。

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蓝色光标们的故事，也就发生在几年前，但很多人可能已经忘记了。但很多A股的投资者都知道，并购重组是个性感的概念，可以炒。

老司机们看到这一次并购重组政策松绑，又有了“激活市场活力”的舆论环境，他们就带头“活跃”起来了，所以市场开始欢腾。

从监管的角度，这一轮“救市行动”，从手忙脚乱到理出思路，喊了很多话，出了很多政策，现在算是拆了最危险的“雷”，因此要着手解决问题了。

回顾这一轮的行动，难能可贵的是，监管层有两件事没有放松，一是大股东的减持新规没有因为化解股权质押危机而放松；二是IPO没有暂停，虽然一度有暂停的传闻，但上周还是发了批文。

IPO是资本市场的“活水”来源，任何一个健康的体系，如果没有了新陈代谢，只会越来越失去活力。过去，A股一旦遇到行情危机，就有暂停IPO的习惯，这其实是一个奇葩陋习。刘主席刚上台那会，强调要维持IPO发行常态化，这一点他算是没打脸。

并购重组是另一个为资本市场引入“活水”的渠道，对上市公司而言，是做大做强的手段，也是一个吐故纳新的机会；对被收购的对象而言，卖给上市公司也是不错的归宿；对风险投资而言，能退出才有资源、有意愿投更多的项目。

对一个现代经济体系而言，资产证券化是循环比不可少的环节，理论上有助于实现“资源的优化配置”。

为了发展，为了长远，并购重组必须松绑，监管层也很清醒这一点。

但是A股自有国情，好好的一项政策也能被玩成“一地鸡毛”，很多时候，让人哀其不幸，又怒其不争。

这个时候，并购重组的玩法风起云涌之际，上面立马提示“商誉减值”的风险，工作算是做到了位。

对A股市场，这一次会不一样吗？且行且珍惜吧。