三生制药（1530.HK）：生物制药龙头如何玩转医药创新？

作者：格隆汇 依曜小顽童

12月6日医药股迎来至暗时刻，受国家"4+7"带量采购预中标结果公布，中选品种价格大幅下降消息影响，港A股市场多只医药股出现暴跌，中国生物制药、石药集团、复星医药、三生制药等跌幅均超过10%。

分析来看，此次带量采购将深刻影响国内医药格局，而国家在医药领域的这次变革在某种程度上其实也是在学习日本模式，让仿制药的价格变得越来越低，从而倒逼企业专注于原研。这也将意味着国内的创新药企业已经正式迎来一个全新的发展时刻。

对于投资者而言，未来具有投资价值的必然还是那些拥有创新价值的药企。然而在国内层出不穷的创新药企中，谁才是真正具有实力能够长久屹立于这块蓝海的优质企业呢？

不妨在这里抛出一个论点：那些已经有一定成熟体系的创新药企一定是未来在这片蓝海中最有机会跑出的。而笔者较为看好的则是三生制药，接下来就此一一为大家剖析。

一、创新药企上市"破发"背后的隐忧

自今年4月港交所开闸允许未盈利生物科技公司上市以来，已经有多家创新药企业上市。不过从它们在二级市场露面后的表现来看，大部分公司都没能逃脱破发的魔咒。

分析原因来看，新股破发潮虽然一方面与整个港股市场的大环境不佳有关，但另一方面也与整个医药创新领域本身所存在的一系列痛点有关。

在港股这样一个相对成熟的资本市场，投资者尤其是机构投资人往往更看重的是企业持续的盈利能力。然而对于这些未盈利的创新药公司，其产品本身还处在研发阶段，伴随着时间周期长、资金投入大、中短期盈利不确定等特点，往往很难让投资人有勇气去押注。

而且考虑到即使很多企业药物已经到了研发后期，但距离商业化也有一定的距离，销售推广等各方面也将需要大量的投入和经营积累，所以投资人也就更加难以轻易对这些公司投之以信任的目光。

另外我们再具体关注到研发内容方面，中国创新药现阶段的研发特点与全球创新药研发相对分散的靶点分布不同，中国企业疾病和靶点集中度非常高，基本三分之一的在研药物集中在前十的热门靶点。而且国内的在研靶点还多以追随为主，主要为国外已有的上市产品的靶点。

从这点而言，同质化的"创新"和研发产品国外已有商业化的先发优势，也都不利于这些创新药企塑造其自身产品的核心竞争力。

虽然当下在资本助力、人才回归、政策支持等一系列优势下，我国的创新药企迎来了一个非常不错的时刻，但是对于这些新兴创新药企业而言，如果只是一味追求me-too或者license-in，在别人已经有过成就的领域投机取巧，不去谋求自己新生领域的创新能力，不打造自己的专属IP，未来想要在行业内实现突破仍然任重道远。

由此而言，问题又回到了开篇所说的，在这样迷雾重重的创新药市场，我们究竟该投资谁呢？

答案显然不言而喻——还是那些已经发展相对比较成熟的药企。

二、成熟药企的竞争优势在哪？

较之于还处在初创阶段的药企，成熟药企的优势其实是多方面的。在这里笔者顺带结合自己国内创新药企业标杆三生制药从以下四个角度一一解读。

1、企业运营较为稳健

成熟药企的发展已经经历了一定的时间考验，所以在运营上相对来说较为稳健。而对于那些新兴药企，他们往往习惯在某一领域"孤注一掷"，用"向死而生"的精神和"我拿生命赌明天"的血气方刚来追求自己的一片新天地。然而最终情况却往往容易给企业造成较大的经营风险，有些药企甚至投资人钱也烧光了到最后成果也没出来，企业最终走向死亡，令人不胜唏嘘。

由此，对那些已经发展到一定规模的药企而言，其既有的产品给企业的运营带来了一定的安全边际，而研发和创新又给公司带来了更多的想象空间，这种企业往往更容易在资本上左右逢源，也更有优势和精力去致力于医药创新。而这样的玩法，无疑也更具持久性。

从三生制药的角度来看，作为一家已经有着20多年发展经验的老牌药企，公司现已成为一家集研发、生产与销售为一体的中国生物制药领军企业，并在国际市场上大放异彩。三生制药可以说是久经时间的考验，而关注公司过往的经营成绩，其业绩表现也一直不俗。

以今年8月下旬公布的半年报数据来看，公司营收已经接近22亿，同比增长27.4%，毛利达到17亿，同比增长19.9%，归母净利润5.14亿，同比增长30.9%，各项核心指标增速表现强劲，公司毛利率更是高达80%，作为创新药企业，公司的发展可谓足够成熟，并且已经具备较强的盈利能力，而这也将有力的助推公司产品研发，形成强者恒强的药企巨头。

2、管理运营团队经验丰富

成熟药企的管理团队往往经验更为丰富，无论是从上到下都已经形成了一定的体系，在人才储备、人才吸纳上也更具有优势。而这样的企业在医药创新上也往往更容易有所突破。

一方面，凭借企业的优秀管理团队和稳健的运营能够吸引到更多的优秀人才加入其中参与到医药创新研发；而另一方面，其企业人员组织架构已经相对成熟，给了科研人员较良好的科研环境，较之于初创企业人事混乱的局面，往往也更能助力企业发展。

当前时代企业竞争的核心是人才的竞争，成熟的药企往往更能吸纳优秀的人才，而这些人才背后的学术人脉资源往往也是企业的一道无形资产，给企业带来了更多的发展动能。

由此再来看三生制药的情况，公司创始团队本身实力不凡，具有较强的研发技术背景和优势。

公司创始人娄丹，1961至1993年，其在沈后军事医学研究所工作，在微生物学、免疫学、遗传学等专业领域很有造诣，先后获得过军队科技进步奖12次。而公司现任董事长娄竞，其拥有福特汉姆大学博士学位及中欧商学院MBA学位，其于1995年加入沈阳三生担任研发主管，是公司成功开发益比奥、特比澳的领导科学家及主要研发者，为公司药品研发作出了巨大贡献。

另外公司首席科学官、研发总裁兼CSO朱祯平博士，其亦有超过30年在治疗性抗体领域研发的经验和包括23年在国际生物制药行业研发和管理的经验，在他的领导下，公司背后还有一大批优秀的研究人员和科学家，致力于为公司的产品研发。

3、销售渠道卓有成效

医药研发后产品的商业化往往需要强大的渠道来助力药品的销售，往往新兴药企早期更加注重在产品研发上，在渠道建设上并没有太多经验和积累，所以很多时候，即使产品研发出来了，但是往往也会陷入卖不出去，卖不火的困境，尤其是当你的产品同质化较为明显，或者优势并不足的时候，没有强大的销售铺成，往往很难脱颖而出。

由此来说，那些发展已经相对成熟的企业在渠道上往往更具有先发优势，一旦产品研发成功，其在运营上和渠道上的经验，能够迅速为其打开市场，进而助力产品销售，为企业业绩带来新的突破。

从三生的发展经验来看，截止18年中期的数据，公司在国内拥有约2727名营销人员，345名分销商及1561名第三方推广商，覆盖超过2000家三级医院及11000家二级及以下层级医院及医疗机构。可以说公司在渠道铺成和销售人员队伍的管理建设上都已经有了一定的基础，而这也将会为后期公司新产品入市抢占市场提供坚实的保障。

4、企业资源积聚成势

医药行业的专业性、复杂性、敏感性往往需要强大的政商资源为企业的发展保驾护航。然而新兴创新药企在这方面并不具备太多优势，相对于那些发展较为成熟的企业，它们在与医院等合作伙伴、政府等权威机构打交道相对"稚嫩"。由于企业发展处在早期阶段也往往难以带给利益相关方"信任"。所以从这点而言，已经发展较为成熟的药企往往更能在多方利益中左右逢源，并由此塑造自己的核心资源禀赋，助力企业实现更稳健更高效的经营与发展。

回顾三生的发展历程，公司自创始之初即拥有严肃学术出身的一把手的资源积累，同时在发展过程中也备受市场各方的青睐，在二十多年的发展历程中公司还曾两度登陆资本市场引入战略伙伴积累了丰富的商界资源。同时公司也积极与国际伙伴开发及营销在研产品，公司与阿斯利康、礼来等国际巨头进行的商业化合作更是成为行业内的佳话，并有力的助推公司实现层层蜕变。可以说公司在资源禀赋较之于同行优势明显。

三、创新药企的标杆——三生制药

由上面我们已经明显看到成熟的创新药企相较于处在初级阶段的药企明显更加具有优势，接下来再分析一下三生制药这家公司的具体情况，看看这家公司为什么会是国内创新药企的标杆。

A、具有核心产品群 竞争优势突出

经过20多年的发展三生制药目前形成了三大核心产品群，均在各细分领域占据绝对优势地位。同时公司拥有丰富的二线产品群，覆盖肾脏病、肿瘤、自身免疫、皮肤科和糖尿病等五大潜力疾病领域。

从核心产品的市占率情况来看，截止上半年数据，特比澳市占率达63.2%，促红素系列市场份额合计41.3%，益赛普市占率63.5%。公司各核心产品均保持市场领先地位。

另外公司各核心产品的增长前景也十分具有想象力。以公司核心产品特比澳和益赛普来看，当前其渗透率仍然较低，且还是处于生命周期早期的生物制剂，临床需求并没有完全满足。在这样的前提下，公司产品的价格体系也将继续表现稳定，增长动力仍然较为强劲。而这也将充分保障公司实现业绩的高速增长。

B、丰富的在研管线和强大的研发体系

三生制药作为国内生物制药产业的先行者和领导者，凭借20多年积累的研发经验，公司拥有强大的研发创新能力。近年今年公司还对沈阳、上海、杭州、深圳的四大研发平台进行了充分整合，且对在研管线进行了梳理，公司重点聚焦肿瘤、自身免疫、肾科、代谢等治疗领域，并以生物创新药为主，小分子为辅，重点推进在临床阶段的产品。

从在研管线情况来看，截至2018年6月，公司共有32种在研产品，其中8项肿瘤科、12项自身免疫疾病及其它（包括顽固性痛风及老年黄斑变性）、7种肾科、2种代谢类及3种皮肤科。而在研产品中17种还是国家一类新药。公司重点研发产品进展顺利，预计未来十年上市30个左右药物品种，其中15个以上是生物创新药。

公司创新在研产品线阵容可谓强大，临床前生物新药数量亦在不断增加，据了解，未来五年，赛普汀、NuPIAO（长效rhEPO）、人源化抗人TNFα单抗、Pegsiticase（聚乙二醇重组尿酸酶）等生物创新药也将率先陆续上市，这些产品也均为具备10-30亿销售峰值潜力的大品种。随着这些产品的不断出炉，也势必将给公司未来业绩进一步腾飞带来充分的支撑。

总结来说，作为港股无可争议的生物制药龙头三生制药发展多年已经演变成为一家成熟的药企，其在管理团队、销售渠道、政商资源等各方面均有优势，并且已经形成了稳定的体系，既有的产品颇具潜力和发展前景，而在研的产品蓄势待发也极具想象空间，公司左手为矛、右手为盾，攻守兼备，塑造了极强的抗风险能力和研发实力，较之于新兴药企优势可谓明显，而这无疑也构筑了其作为创新药企的核心竞争力。

四、总结

最近带量采购血洗医药股也给我们对医药行业带来了诸多的思考。正如开篇所言，这一模式对于制药行业的影响主要是重塑我国仿制药的商业模式，将原来的高毛利高销售费用率变为低毛利低销售费用率，同时这也客观上取消了过专利期原研药的超国民待遇，进而倒逼国内药企进行创新，可以说对于国内医药创新意义重大。

然而创新医药的痛点在于从一开始的立项到最后产品的市场化，一环接着一环都是十分复杂的系统性工程，没有一个稳定的系统支撑，很难出成绩。而这也正是诸如三生制药这类老牌研发药企的优势所在。

虽然从资本市场的表现看，三生制药受带量采购消息影响也出现了较大幅度的下跌，然而这也只不过是政策带给行业短期阵痛下的一次错杀，毕竟带采影响的主要还是仿制药的估值体系，而该政策实质上是在促进国内药企从仿制药向创新药转型升级。作为创新药企三生制药虽然现在受到了一定的波及，股价短期内有所波动，但投资者无需过分担心。从公司的经营层面来讲，无论短期还是长期带采政策对三生都不会有太大影响。

如若考虑到带采的目的是降价然后给以国产药更大的市场份额，三生的既有产品也是非常值得期待的，尤其是公司的药价本身不高，也颇受市场认可，且像益赛普、rhEPO（重组人促红素）等产品已经占据了细分领域的领先地位，特比澳更是全球独家且占到了公司总营业额的40%，公司各产品的市场核心地位并非能够轻易撼动。rhEPO和益赛普作为创新药，与其他生物类似药相比，在生产标准、生产规模、适应症等各方面也多有不同，而且经过长期的市场竞争，定价已经是极大的杀下来了，所以影响也将微乎其微。最后，公司在创新领域也更具前景，在医药行业已经开始向创新求发展转变的当下，三生制药未来也将有望会有更优异的表现。

当前三生制药盈利能力表现突出，收益质量高，成长性也较为确定，公司的创新实力也被赋予了更多的想象力，竞争优势可谓突出。而随着多项新品上市，公司未来还将获得更多的增长点，估值有望持续上升，价值释放可期。

滚滚长江东逝水，浪花淘尽英雄。在国内如此庞大的医药市场中，随着政策、人才、资金等条件不断完善，中国新药研发也已经迎来了黄金时代，未来谁将会脱颖而出？三生制药会否位列其中，不妨让我们拭目以待。