天伦燃气：获麦格理唱多，盈利增速有望领跑同业？

资料来源：麦格理研报

6月14日休市后，麦格理发布研报，给予天伦燃气（1600.HK）跑赢大市的评级，12个月目标价11.3港元，较当日收盘价的7.99港元有超过40%的潜在上升空间。此前，天伦燃气还收获高盛、华泰金融（香港）、安信国际的陆续唱多，目标价分别为10.3港元、12港元、13港元，较现价均有不小的发挥空间。

麦格理认为，基于城市燃气项目的并购及河南乡镇“煤改气”的进行，预计天伦燃气在2018-2022年间的每股盈利（EPS）将实现30%的年复合增长率，同时预计公司今年上半年每股盈利同比将增长53%。

在研报中，麦格理指出了天伦燃气以下的核心亮点。

1）独特的河南“煤改气”合资基金

天伦燃气成立于2002年，是国内较早从事燃气业务的民营企业之一。也正是凭借着知名的品牌，天伦燃气成为与河南政府共同建设500万户乡镇“煤改气”接驳项目的唯一合作公司。据悉，该“煤改气”项目已于2018年下半年启动，并会一直持续3-5年，为天伦燃气提供持续的收入上行动力。

值得注意的是，对于一般的乡镇“煤改气”项目而言，常常会存在着投资资金以及业务收入难以收回的高风险。但对于天伦燃气，其与豫资发展（河南政府的主要投资平台）成立了一个“煤改气”合资基金，恰好避免了这一风险。一方面，在豫资发展保证债务还款的前提下，该合资基金将能够以较基准利率折让10%的成本从国家开发银行（NDB）申请借款，减少投资款项的压力；另一方面，合资基金将使用该资金在一年内按每户接驳家庭3,000元人民币的固定价格向天伦燃气付款，保证公司的回款能力。

目前，该合资公司的总资本为10亿人民币（天伦燃气40%，豫资发展60%），并计划未来将扩大至100-150亿人民币（20%股权，80%债权）。天伦燃气预期国家发展银行将在2019年第3季度批准10亿人民币贷款的第一笔款项。

作为河南省主要的燃气分销商之一，天伦燃气利润中50-55%的份额均来自于河南省。近来，河南省也被市场视为有充分“煤改气”需求的大省之一。河南省的人口及地形环境适宜大规模气化，西气东输一线、二线等国家干线管道均经过省内，具备良好的天然气供应条件。同时，目前河南省内的乡镇气化率不足5%，大幅落后于中国南方省份。

2）加大力度并购优质燃气项目

麦格理相信，天伦燃气未来还将受益于更多高质量的“煤改气”并购项目，进而持续产生强劲的现金流，同时积累在并购方面的良好记录。据悉，2019年，天伦燃气计划将花费约7亿人民币在并购项目上，同比大幅增长84%，并在未来的3-5年仍维持这样的投资力度。

资料披露，在A股上市的小型燃气分销商通常受限于严格的法规，较于H股分销商ROE同比低7-13%，从而为天伦燃气提供更多的潜在并购机会。

3）“煤改气”项目推升盈利能力及现金流

根据麦格理的预测，2018年至2021年期间，天伦燃气的每股盈利（EPS）及经营活动现金流的复合年增长率分别为30%及48%，2019年的净资产收益率（ROE）则为25%，在同业中均处于最高水平（如上图）。

2019、2020、2021年，天伦燃气在乡镇“煤改气”的接驳数将分别达到60、80、90万户。相对应的，销气量年复合增速将达到23%，超过河南省平均增速。麦格理认为，乡镇“煤改气”的接驳收益将分别占公司2018至2020年度毛利的29%、36%、42%。同时，凭借着乡镇“煤改气”的强劲净现金流，天伦燃气至2020年也有望录得正向的自由现金流。

经麦格理计算，目前天伦燃气的EV / EBITDA水平仅为6-7倍，处于历史低谷，而历史均值为9.6倍。2019-2020年，天伦燃气的EV/EBITDA有望达到7-8.5倍的水平。接下来，2019年中期业绩发布、俄罗斯天然气进口、国家开发银行批复贷款以及宣布并购项目等，均有望将构成天伦燃气的一系列股价催化剂，推动公司的价值释放。