有色全面牛市！中国宏桥(1378.HK)是最后上车机会？

最近铝市场十分热闹。铝价一路走高，屡创多年来新高。

图：铝现货价格

资料来源：生意社，iFind

而最近，全球电解铝第一龙头——中国宏桥(1378.HK)，也十分热闹。两周以来，中国宏桥和其子公司山东宏桥先后发了三个公告。公告背后，有什么投资者应了解的信息？又是否能帮助判断投资机会？

一、近期公告解读

11月25日，中国宏桥发布公告，以每股6.3元配售3.075亿股，仅占配售后总股本3.46%；募资总额约19亿港元，用作发展再生铝及轻量化材料生产线及补充集团的日常营运资金。

此次配股募资资金19亿港元，与中国宏桥在手现金量对比相差甚远——截止 2020 年6月末，中国宏桥的现金及等价物高达410.79亿元；配股数量亦不大，占配售后总股本的比例亦仅为3.46%。

而在此前的11月16日，中国宏桥披露公告，针对发行金额为3.2亿美元、2022年到期的5.0厘可换股债券，因宣派股息，故换股价从每股6.51港元调整至每股6.31港元。

项庄舞剑，意在沛公。这样的配售，往往融资并不是最重要的。结合之前的公告，投资者纷纷猜测，配售其实是为了满足债转股的公众持股要求。哪怕此次配售并不如猜测那般，与债转股的规则相关，那背后的原因也很可能是为了引入战略投资者或绑定某些合作伙伴，而并非为了募资的资金本身。

值得注意的是，上周五（11月27日），中国宏桥的子公司山东宏桥发布公告称， 拟对其发行的债券三个债券提前购回，购回资金总额24亿元（单位：人民币，下同），回购比例达50%，资金来源为公司自有资金。本次债券购回登记期为2020年12月8日至2020年12月10日，购回资金兑付日为2020年12月23日。

公司披露债券购回登记期和购回资金兑付日都在十二月。因此市场上有声音质疑，子公司的债券购回，是否和母公司的配售有关联。

但事实上，山东宏桥债券购回释放的信息恰好相反——根据监管规则的条款推断，子公司的债券回购的资金，在母公司定增公告发布前，大概率已经到位。这反而能较有力地证明中国宏桥及子公司，在定增前即拥有充沛的现金。

根据2019年底沪深交易所发布的《公司债券发行人债券购回业务监管问答》（简称《监管问答》），结合山东宏桥的债券购回公告，我们可以得到以下几个信息：

1、从时间点来看，山东宏桥债券购回的前期事项及资金准备，应该在中国宏桥披露配售以前已经完成。

《监管问答》规定，“发行人应当在债券购回开始的至少十个交易日前披露债券购回基本方案”、“发行人应当及时告知受托管理人购回债券事宜，受托管理人应当在发行人债券购回开始的至少十个交易日前披露受托管理事务临时报告”。11月27日，正是相应交易日对应的最后披露日。但交易方案、与交易所沟通、通过交易所批准、与受托管理人沟通，这部分的工作需要耗费一定的时间。

不同于债券回购的事项流程较长，中国宏桥的配售，适用于港交所规则，流程简短， 不需要通过监管审批，很快便可披露公告。因此，从时间线来看，尽管山东宏桥的债券购回比中国宏桥的配售晚披露两日，但很可能决定时间早于配股方案。

2、山东宏桥回购债券使用的是自有资金，且是以现金的形式、并在配股前已经通过验资。根据《监管问答》，债券发行人“仅可采用现金方式购回”。 更重要的是，根据债券购回的操作实务，境内债券购回使用的资金，必须先通过交易所验资。也就是说，甚至子公司债券购回的资金准备，应该在母公司配股方案决定前已经完成了。

结合这几点，能说明山东宏桥具有较强的资金实力。事实上，截至2020年Q3，山东宏桥账上的货币资金高达478.83亿人民币，的确具有相当的资金实力来进行债券回购。

一周多以前，债券市场产生了巨幅波动，导致投资者对市场信心不足，债券价格普遍下跌。以山东宏桥发行的“16宏桥01”为例，其长期的平稳价格被打破，价格下滑低于面值。此时，山东宏桥抓紧这个时间窗口以面值购回自身债券，相当于实现债务提前退出，还彰显了公司对未来的发展信心，利于维护债券价格稳定。因此，子公司于这个时间点进行债券购回，十分合理。

图：14宏桥01的价格波动

 事实上，山东宏桥拥有充沛的自有现金，是中国宏桥整个集团现金情况的缩影。 

中国宏桥拥有充沛的现金、配股募资比例不高，满足了常见的“低位配股”的两大条件。

那么，当前中国宏桥的投资价值，该这么看？

二、铝步入高景气度，电解铝全球龙头首先受益 

中国宏桥是电解铝龙头。今年以来，随着铝步入高景气度，中国宏桥的股价也一路上涨。

中国宏桥的核心投资逻辑在哪里？

抛开经济周期来谈周期品的投资逻辑，是十分不现实的。从宏观层面来看，根据全球制造业PMI指数，本轮周期的起始点在2019Q2附近。但上升周期被疫情打断，随之PMI指数跌至冰点。随着3月份经济开始重启，PMI重新进入了上行通道。目前，海外疫苗消息利好不断，全球制造业PMI总体预计将继续走高。

图：全球制造业PMI数据对比

资料来源：Wind，中泰证券研究所

而在微观层面上，价格是投资工业品提供商的核心判断标准。铝价今年以来呈现V型走势，目前已创出三年来新高。当前，铝价处于过去二十年中位数附近，预计中短期将继续上升。

价格三个周期决定，分别是需求周期、供给周期和库存周期。

从供给方面看，根据百川资讯的统计数据，国内6-9月份原铝供应量只有1249万吨；据 SMM 统计，10月电解铝产量亦仅有324.9 万吨。由于关税原因，一般而言进口是极不常见的供给补充方式，但当前市场已开始进口铝。但LME仓库 排队等待时间较长，上海保税库铝锭数量仅万余吨，进口补充数量不充裕，难以缓解供需失衡。

进入今年四季度，国内产能方面铝厂会持续投产复产，但云南部分项目投产推迟，新增投产落地低于预期。

从需求角度来看，房地产投资持续回暖、新能源汽车景气度显著提升，叠加国内电网投资完成额累计同比大增（增幅达51.6%）、家电需求快速恢复等因素，共同推动铝需求持续超出预期。6-9月份原铝消费量达到了1369万吨，超出同期产能近100万吨。而从库存的角度来看，国内铝锭铝现货库存已经降至三年来的最低点，低库的现状短期内难以缓解，支撑铝价保持强势偏强。加上传统的消费旺季来临，电解铝供需将处于不足的状况。

图：铝现货库存

资料来源：Wind，华创证券研究所

“供给周期+需求周期+库存周期”，三周期共振，使得铝价短期将保持强势。在高景气度周期下，中国宏桥作为全球龙头，有望首先受益。

中国宏桥是全球第一大电解铝生产商。公司具有两大核心优势。一是原料保障能力强。公司拥有几内亚丰富且优质的铝土矿资源，并和其他业务伙伴共同与几内亚政府签署了开矿、铁路和氧化铝厂的三大公约。二是成本优势显著。公司的氧化铝和电力自给率高，产业链各环节成本均明显优于行业平均水平，盈利能力在电解铝行业中领先。未来，公司计划200万吨电解铝产能搬迁至云南，采用水电生产电解铝，盈利能力有望进一步提升。中国宏桥有望首先享受当前电解铝行业的高利润红利。

三、配售砸出黄金坑，回调或是布局时机

港股市场的配售，其实相当于A股市场的“定向增发”。但二者导致的市场短期表现截然不同。

在A股市场上，定增被视为利好。当上市公司披露定增计划后，往往会迎来一段时间上涨。定增预期下，股价达到数个涨停板的情况十分常见。而港股市场反其道而行之，股价大概率会进入大跌，过后慢慢回调。

港股市场的短期下跌其实有一定的逻辑支撑：港股的配售和A股的定增不同，节奏快且没有锁定期。配售或定增，一般是以低于市价的某一特定价格发行新股。因此如果简单地计算短期内的指标，配售或定增都对股本有一定的摊薄作用。

但值得注意的是，配售是港股市场上投资者非常“厌恶”的行为。因此，一些配售回调的幅度，远大于基本面应有的调整幅度，更多的是情绪面带来的波动。这恰恰也是一个机会——被错杀的股票中，有一类是典型的低位配股，尤其引人注目。其将在配售引致的下跌过后，股价会迅速修复，可能会攀升至当前时间段内的新高。

低位配股具有三大特征：一是配股比例不高，可能是为了引入战略合作的机构；二是公司在手现金多，并不依赖配售募集的资金；三是股价仍在上升期。低位配股的情况下，配售引致的股价回调，往往成为布局在上升期宝贵的时间窗口。

像前面所说，中国宏桥募资金额小、在手现金充沛，且股票正处于上升周期。符合常见的低位配股特征。更重要的是，中国宏桥本次配售的比例仅占总股本的3.96%，不计算配售股票来带的收益，机械地计算当前时间点的摊薄效应，带来的摊薄效应小到甚至可以忽略不计。

而中国宏桥在11月25日宣布配售消息后，当日收盘价跌至6.70港元，相较于前一天的收盘价7.32港元，跌幅高达8.5%。超跌提供了足够的安全边际，回调或许带来了黄金坑。

此外，配售还增加流通量，提供流动性，利于公司的估值享受更多的流动性溢价；进一步改善融资结构，降低负债。加上根据市场消息，此次配售的认购火热，目前已获得了超额认购，说明了市场的信心。在配售带来利好+配售带来回调机会的背景下，中国宏桥值得关注。