健合集团(01112.HK)：一份年报里的三个变化

  当多数消费公司仍在等待需求回暖时，健合集团(01112.HK)给出了更具连续性的增长答卷。

  2025年，公司实现营收143.5亿元，同比增长10%，再创新高。相比单一年度的增长数字，这份年报更值得关注的，是其中所呈现出的三点变化：收入结构更集中、增长来源更分散、财务状态更从容。

  这些变化，持续诠释这家公司的增长方式。

  变化一：核心收入更加集中

  从结果看，营养补充品已经成为健合集团最重要的支撑。

  2025年，该板块实现收入93亿元，占整体比重提升至65%。这一比例的持续上行，意味着公司在核心赛道上的资源投入与回报，正在形成更稳定的正循环。

  具体到品牌层面，成人营养业务（ANC）板块中，历经收购10年市场战略深耕，Swisse斯维诗全球收入达成十亿美元里程碑。Swisse斯维诗跃居中国内地整体维生素、草本及矿物补充剂（VHMS）市场排名No.1，并跃居澳新VHMS市场双No.1（销量及销售额），Swisse斯维诗在中国内地及海外扩张市场均实现双位数营收增长。

  而且，ANC业务中国市场的渠道拓展持续深化，抖音渠道于2025年销售额同比增长71.4%。线下新零售渠道布局持续扩展，销售额实现同比增长29.7%。

  围绕产品，ANC板块方面进行了高质量科研的持续投入。公开信息显示，健合集团针对水飞蓟活性成分的科学机制与功效研究，揭示了水飞蓟护肝背后的科学原理，成果发表于SCI期刊《Phytomedicine》并获得水飞蓟原料的专利授权，进一步夯实关键成分的技术壁垒。

  基于长期积累的科研成果，2025年Swisse斯维诗积极推进产品创新，围绕心脑血管健康、口服美容、抗衰老等高潜力健康需求赛道，先后推出高纯鱼油+辅酶Q10、第二代超光瓶、匀亮小粉瓶PRO、Swisse PLUS NAD+新生瓶PRO等高端产品，进一步满足消费者进阶健康需求。

  这都表明，这一变化不仅来自规模扩张，也与高质量创新产品线延展及渠道深化密切相关。

  对公司而言，成人营养板块已经转变为“核心底盘”。

  变化二：增长不再依赖单一板块

  与收入集中相对应的是，增长来源反而更加多元。

  2025年，婴幼儿营养业务（BNC）板块重新回到增长轨道。全年实现营收52.6亿元，同比增长20%，在整体业务中重新体现出弹性。

  其中，合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场的份额提升至17.1%，并在四季度进一步升至19.5%。在行业整体承压的情况下，这一表现更接近于结构性增长，而非简单的周期反弹。

  健合集团方面也因此表示，BNC业务方面，2025年的强劲表现为2026年的持续增长奠定坚实基础。依托电商与母婴线下渠道推动新手妈妈教育策略，以及提升早期阶段向较大阶段婴幼儿配方奶粉的产品衔接与转化能力，婴幼儿配方奶粉销售额将维持增长势头，巩固市场地位及份额。此外，BNC业务将进一步拓展婴童营养品类布局，将消费者生命周期服务从婴幼儿延伸至儿童成长期，挖掘品类增长新空间。

  与此同时，宠物营养业务（PNC）板块继续扩张。2025年实现营收21.5亿元，同比增长8.7%，延续了过去几年的增长趋势。高端宠物营养品的较快增长达14.3%，进一步强化了板块的成长属性。财报显示，随着结构性发展机遇以及全球宠物消费高端化、人性化趋势，PNC业务通过具备科学实证的产品创新、渠道优化与市场拓展共同驱动增长，推动业务保持良好发展，稳健释放全球市场潜力。

  结果表明，健合集团已经形成由不同业务共同支撑的增长结构，而非依赖某一单点驱动。

  变化三：经营质量与财务状态同步改善

  如果说前两点是“增长方式”的变化，那么第三点则直接体现在财务层面。

  2025年，公司整体毛利率提升至62.4%，较上年提升1.8个百分点。其中，成人营养与宠物营养板块毛利率均有明显改善，背后是产品结构与渠道策略调整逐步见效。

  利润端表现同样趋于稳定。经调整可比EBITDA为20.51亿元，同比增长5%；经调整可比净利润同比增长22.7%。

  现金流依然保持较高质量。全年经营活动现金流净额为15.37亿元，现金转化效率维持在较高水平，年末现金储备超过17亿元。

  在运营效率方面，库存周转天数由150天降至129天，显示出渠道动销改善以及整体运营节奏的优化。

  相比利润与现金流，市场此前更关注的是公司的财务结构。

  从2025年的数据来看，这一变量正在发生变化。

  截至年末，公司净杠杆率降至3.45倍，较此前水平明显下降；债务总额同比减少超过6亿元，付息成本降至5.96%。与此同时，低成本人民币债务占比提升至82.2%，结构更趋稳定。

  这意味着，公司在维持增长的同时，正在逐步降低外部不确定性的影响。

  从结果回看路径

  如果回溯过去十年，健合集团的变化并不只是业务增加。

  从2015年前后的单一母婴业务，到如今覆盖成人、婴幼儿与宠物三大赛道，公司逐步完成了业务版图的扩展。而更关键的是，这些板块之间开始形成协同，而非简单叠加。

  2025年的数据，可以看作这一过程的阶段性体现：

  一边是核心业务比重持续提升，一边是新增板块不断提供增量，同时经营与财务状态同步改善。这种组合，使公司的增长不再依赖单一假设。

  对健合集团而言，过去十年的转型已逐步落地，而新的阶段，或许更取决于这些变化能否持续放大。