25倍大牛股，1年暴跌60%

  2024年6月，老铺黄金以每股40.5港元的发行价登陆港交所。

  彼时，无人能预料到这家主打古法黄金的小众品牌，股价能在一年之内上涨25倍，达到1065港元/股，市值近1900亿港元。

  但同样也没人能想到，仅仅一年时间，老铺黄金股价又大幅腰斩。

  截至7月24日，老铺黄金股价仅371.6港元/股，较一年前的高峰跌去超60%，市值蒸发超千亿港元，如今不足700亿港元。

  从一年25倍增长到市值蒸发千亿港元，老铺黄金仅用了一年时间。

  01

  和崩塌的股价相对的是，老铺黄金的账面数据甚至称得上极其惊艳。

  在2025年，老铺黄金实现营业收入273.03亿元，同比暴涨221%；净利润更是达到48.68亿元，同比大增230%。

  即便是到了2026年一季度，其季度销售额依旧高达近200亿元，单季净利润甚至超过了去年总和的70%。

  业绩仍在狂飙，股价为何高空坠落？

  问题在于，老铺黄金面临的环境变了。

  2026年1月之前，金价经历了一轮史诗级上涨，从2600美元/盎司附近一路飙升至近5600美元/盎司的历史峰值。

  然而，峰顶之后便是持续的震荡下跌。

  6月底，伦敦金现跌破4000美元/盎司，较年初高点回撤近30%。

  金价猛涨，老铺黄金也猛涨。

  金价大跌，老铺黄金跌得甚至比同行更狠。

  最近一年，老铺黄金累计跌幅超过60%，而同期周大福股价累计跌幅不到10%，周生生股价甚至实现了正向增长。

  这样的局面，早在一年多前就埋下了伏笔。

  在金价一路高歌猛进的时候，大多数黄金企业都会选择对冲或控制库存以规避风险。

  老铺黄金的选择却截然相反，公司不仅反向大举囤金，还不做任何套期保值。

  公司创始人徐高明曾公开表态，“一旦选择对冲，便意味着放弃了打造世界级品牌的初心。”

  可以说，老铺黄金的命运，在那一刻已与金价深度绑定，只能看多，无法看空。

  于是，尽管2025年金价飙涨，老铺的库存规模反而急剧膨胀。

  2024年末，公司存货仅为40.88亿元。

  但到2025年底，这一数字飙升至160.44亿元，同比增幅达292.5%。

  不仅如此，由于公司2025年账面净利润48.68亿元全部投入到了库存里，公司经营活动现金流因此净流出68.48亿元。

  2025年5月和10月，老铺还分别进行了两次港股配售融资，合计募资约54亿港元，大部分用于采购黄金原材料及补充成品存货。

  在金价单边上涨之时，这套策略可以无限放大利润，毕竟库存可以不停增值。

  但当金价转头向下，大量的存货也就意味着更为巨大的存货减值风险。

  与库存扩张同步发生的，是公司经营现金流的持续失血。

  截至2025年底，公司总负债从24亿元飙升至101亿元，经营性现金流净流出68.48亿元，银行借款也从13.7亿元增至62.6亿元。

  在金价持续下行的背景下，高库存、高杠杆、零对冲的激进策略，让老铺黄金的财务风险暴露无遗。

  但财务上的风险，也并不足以让老铺黄金彻底崩盘。

  最根本的问题在于，无论品牌形象包装得多么像爱马仕，老铺黄金的底层资产依然是作为大宗商品的黄金。

  这，恰恰动摇了老铺黄金的估值体系。

  02

  过去老铺黄金超乎寻常的暴涨，源于其奢侈品叙事。

  通过一口价模式，老铺用文化与工艺为黄金首饰赋予溢价，试图脱离原材料定价逻辑，向一线奢侈品集团看齐。

  因此，彼时市场给予老铺黄金的不是普通黄金零售企业的估值，而是对标一线奢侈品集团的估值。

  但对于消费者而言，购买老铺黄金的逻辑其实是，在黄金的超级牛市里，这个一口价机制实际上反而给予了老铺黄金“性价比”。

  花旗研报显示，2024年之前，老铺黄金相对于传统金饰商的溢价大约是30%。

  但随着2025年基础金价一路飙升，由于老铺的产品价格相对固定，品牌溢价被不断上涨的金价掩盖和压缩，到2025年，老铺黄金的溢价收缩到只有约10%。

  和其他黄金首饰相比，具备工艺和“奢侈品”属性的老铺，就具备了一定性价比。

  甚至金价越涨，一口价看起来就越便宜，老铺的产品这时候并非黄金，而是稳赚不赔的看涨期权。

  然而，随着现货黄金从历史高位大幅回撤、金价进入剧烈震荡期后，这一叙事就被打破了。

  随着金价下滑，其他品牌黄金首饰价格都进行了大幅下调。

  但为了维持奢侈品的高端人设，老铺黄金不仅不能降价，在2026年2月底，老铺还进行了一轮逆势涨价，平均涨幅达到20%到30%，相对溢价也就此上涨到55%。

  而黄金消费向来是买涨不买跌。

  当金价高位震荡甚至走低时，大众对黄金的保值预期就会减弱，购买欲望也由此降低。

  2026年一季度，金饰消费量暴跌37%，周大福、老凤祥、周大生等五大头部品牌一季度合计关店近千家。

  尽管老铺黄金面对的是极高净值人群，但当整体黄金消费市场趋于理性，高客单价商品的成交周期也在被拉长，观望情绪浓厚。

  花旗研报数据已经显示，老铺黄金的存货周转天数已从127天增至213天以上，产品从入库到卖出的周期正在明显拉长。

  这也就是老铺黄金和奢侈品的差距所在。

  奢侈品的核心商业逻辑，就在于拥有完全脱离原材料成本的绝对定价权，因此，国际奢侈品巨头能够将毛利率做到70%以上，且能够无视经济周期持续提价。

  对比之下，老铺黄金2025年的毛利率为37.6%，近年来还在逐渐下跌。

  尽管大幅领先于传统黄金企业，但与爱马仕、历峰集团等奢侈品巨头70%上下的毛利率之间仍有较大差距。

  对于老铺黄金而言，一旦金价下跌，其定价体系就将变得相当被动，逆势提价会劝退消费者，顺势降价又会损害品牌的高端形象。

  这恰恰说明，老铺黄金距离能够脱离原材料成本自由定价的奢侈品定位，还有相当远的距离。

  老铺黄金在资本市场的增长故事也就此打破，因为老铺黄金，仍旧没办法脱离黄金。

  认清这一点，资本市场就瞬间将老铺黄金拉回黄金企业的现实框架中，用黄金大宗商品的周期律来重新定价。

  股价的坠落，也就在所难免。

  客观来看，老铺黄金确实已经和奢侈品品牌相当接近。

  截至2026年3月，老铺黄金的消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼等国际五大奢侈品牌的重合率已达82.4%。

  在北京SKP、上海恒隆等顶级商场，老铺黄金的坪效已超越大部分国际一线奢侈品牌。

  老铺黄金也是中国内地营业收入排名前五的全球奢侈品集团中唯一的中国品牌。

  这些事实表明，老铺黄金在高净值客群中的品牌认知度和商业地产端的议价能力，确实已经达到了相当的高度。

  但根本问题在于，想要真正走通奢侈品这条路，老铺黄金就必须彻底摆脱黄金属性。

  这并非否定黄金首饰和老铺黄金现有的产品，而是要将消费者购买逻辑从黄金保值转移到其宣传的设计、传承乃至身份认同之上。

  其操作也并不复杂，如推出更多非金材质的限量艺术品、建立会员制与私人订制服务、提高手工工艺的不可复制性等。

  只有让产品溢价与金价波动脱钩，老铺才能摆脱股价跟随黄金周期变动的命运。

  这不难，也并不简单。

  03

  结语

  估值体系的短暂崩塌，并不意味着老铺黄金的彻底崩盘。

  因为，金价本就不可能永远单边上涨，但同样也不可能永远单边下跌。

  金价的走向，将在很大程度上决定老铺黄金的短期命运。

  若国际金价企稳甚至反弹，老铺的高库存将变成优势，财务压力也会随之缓解。

  但即便如此，其估值逻辑也难以回到巅峰。

  因为，经历过奢侈品叙事的崩塌，市场已经不再将老铺视为纯粹的奢侈品标的，而是将其重新定位为带有奢侈品基因的黄金企业，这种折价将持续存在。

  直到，老铺真正在品牌建设上逐渐“去黄金化”。

  短期来看，一旦金价反弹，老铺的业绩和估值都能得到修复。

  但如果金价持续萎靡，老铺的品牌建设也没有得到发展，那么，老铺的未来或许仍将持续低迷。