中信建投：从OTC、本地直采到三地窖藏 深度透视央行购金

智通财经APP获悉，中信建投证券发布研报称，2025年是黄金历史上无法绕开的一个年份，不仅因为单年黄金价格大幅上涨，贵金属可以说众多资产中表现最为优异，更重要的是当前央行黄金储备3.6万吨，接近布雷顿森林体系时代，且当前央行持有黄金的市值超过4万亿美元，超过欧元储备，直逼美元。

黄金暴涨之后，市场关注未来走势，尤其关注近年不可忽视的购买力量——央行。近年央行购金不仅规模大、速度快，还展现出“黄金回家”等非常规操作。

拆解央行购金、持金的微观逻辑之后，大家获知两点：当前共知的世界黄金协会给定数据，并非央行购金全貌；近年国际政局动荡，央行基于战略需求增持黄金，在购金渠道以及窖藏方式上更为多样，也导致了传统渠道追踪央行购金难度加大。

中信建投主要观点如下：

按市场价格计算，黄金价值已经突破4万亿美元，去年黄金占全球外汇储备的比例已经升至20%，超越16%的欧元，仅次于46%的美元，一举成为全球第二储备资产。

央行购金是近年黄金分析一股不可忽视的力量。但是关于央行购金的细节，不论是微观操作——央行如何买金，在何地窖藏黄金，通常使用的央行购金和黄金储备数据又反映了哪个口径下的央行黄金行为，这些细节都缺乏系统研究。

本文旨在解答这些务实的细节问题。

一、黄金是如何买卖，央行有何不同？

各国央行资产负债表上持有的黄金资产有相当大的比例是历史遗留资产，并非新购入。

1990年代到2000年初，央行还是黄金的净卖家， 2010年后央行成为了黄金的净买家。

我们对央行黄金储备行为的探讨也着力聚焦2000年后的购金和储备管理行为。

各国央行有两种主要方式为国际储备增持黄金——通过全球场外交易（OTC）市场购买黄金，或购买本国生产的黄金。额外的补充方式是可以与国际货币基金组织（IMF）通过独立的非场外交易。此外，一些央行也在研究通过交易所(ETF)获得黄金敞口，但一般不作为储备资产。

（一）渠道一，全球场外市场（OTC）

世界黄金协会指出，央行为其国际储备增持黄金最常见的方式是通过场外交易（OTC）市场购买黄金。

伦敦黄金市场的OTC交易机制非常类似于银行体系的二级交易机制。LPMCL主要通过一个名为AURUM的电子清算系统，关联其下具有清算资格的LBMA成员银行（摩根大通、工银标准银行、汇丰、瑞银）来完成其作为Loco London清算中心的使命。

在伦敦市场，大量的黄金交易是以“非实物移动”的方式完成。因为当一家央行从对手方买到黄金时，这些金条可能并不发生物理位置的转移，而只是在清算系统内部发生了所有权转移。即使央行决定将部分黄金运回国内，整个过程也是高度保密，细节并不公开。

（二）渠道二，购买本地黄金

部分金矿资源丰富的国家会选择国内直采的方式增持黄金。

比较典型的案例是，菲律宾中央银行（BSP）的黄金购买计划直接从国内小规模生产商那里购买未精炼黄金，乌兹别克斯坦央行（Central Bank of Uzbekistan, CBU）对本地生产的黄金拥有优先购买权。

（三）渠道三，和IMF开展场外交易

此种增持黄金的方式较为罕见，是央行购金的额外补充方式。

IMF出售黄金主要为特定项目（如低收入国家）筹集资金，通常以场外交易进行，不通过常规的黄金市场交易所进行的，而是IMF直接与各个中央银行之间进行的谈判和交易。

IMF的黄金通常存在几个指定的交割库，例如在纽约、伦敦、上海和巴黎。交易需遵循IMF的章程，通常需要获得大部分成员国的批准。

（四）渠道四：通过黄金ETF增加黄金敞口

不同于金融市场投资者日常交易的需求，储备资产的安全性、流动性和资产属性的要求决定了央行难以将黄金ETF作为主流渠道增加黄金敞口。

二、天量黄金如何存放，央行呢？

全球黄金的存储管理是一个由各国中央银行、商业银行以及专业托管机构共同构成的多元化体系。

仓储与交割基础设施的运营模式主要可分为“内部模式”和“外包模式”。

内部模式通常是指国家央行或大型金融机构自建自营金库，拥有自己的仓储和交割业务，核心优势在于对黄金资产的绝对控制权和安全保障。

外包模式则依赖专业的第三方机构提供仓储、交割和物流服务，其核心价值在于交易效率、降低综合成本，并形成强大的市场流动性。

值得注意的是，两种模式并非截然对立，而是呈现出相互融合的趋势。香港正在打造的“国际黄金交易中心”正是这种融合思维的体现。

全球央行黄金托管的三大支柱是，纽约联储、英国央行和国际清算银行。这种格局的形成是历史选择、市场实践和地缘政治共同作用的结果。

虽然并非所有国家都详细披露本国黄金储备存放地点及具体数量，但根据新加坡贵金属交易商Bunker Group的估算，美国和英国是全球最大的黄金保管国，两国合计储存的黄金占全球黄金储备的约53%。

三、央行不同存储模式，背后动机有何差异？

各国央行在本国黄金储备的存放方式上有三种模式，映射不同的战略倾向。

模式一，境内存放，强调主权与安全。

全部国内存放模式，即将100%的黄金储备或者绝大部分黄金存放在本国境内，我国便属于这种模式。

除我国外，美国、法国、俄罗斯、波兰、土耳其、沙特、英国、西班牙等国也将全部或绝大部分存放于本国金库。这类国家的特点或是拥有足够的储存黄金的空间和条件，或是有较强的金融安全诉求。

模式二，国内外分散存放，既有历史原因，也平衡风险与便利。

国内外分散模式是最常见的策略，这里考虑到历史原因、储备资产的战略安全和流动性管理。代表性的有德国、意大利、荷兰、瑞士、葡萄牙、奥地利、比利时等欧洲国家。

模式三，不公布存放地点。

相当多的国家选择不公开黄金存放细节。包括日本、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、泰国等国。

四、央行购金：已知的和未知的

各国央行增持黄金的渠道主要分为两类，一类是依托伦敦金银市场协会（LBMA）的国际化体系，一类是在此之外的非LBMA体系渠道。

央行购金的战略诉求和购金渠道的多元性客观上增加了央行购金数据的跟踪难度。

世界黄金协会的购金数据体系是分析官方机构黄金储备动态的核心依据。有效利用披露的购金数据，需要注意两个关键点，一是IMF申报数据的滞后性，二是非LBMA渠道购买的数据“黑箱”。

其一，基于安全性战略诉求，部分央行可能延迟或选择不公开购金行为，导致IMF“报告数据”出现低估。

其二，非LBMA渠道购金并不动用外汇储备，通常也不会发生相关国家的美债持有量变化。本地直采的方式通常也不涉及贸易流变化，追踪难度相对更大。

全球央行黄金存储模式有三类，一是纽约模式，二是伦敦模式，三是境内或三方模式。三类模式在交易便利性、主权控制权和地缘政治风险之间寻求平衡。

央行选择何种存储模式，并非一成不变，而是基于更深层次的战略考量。

其一，当前全球黄金储备高度集中于美英的格局可归于历史路径依赖。

其二，金融主权意识增强的背景下央行黄金储备也出现了动态平衡。

其三，大多数央行实际上采用混合策略，平衡便利性和安全性。