增量资金将带来全年地产股牛市

作者：兴证地产阎常铭

本轮地产行情的本质是核心资产估值提升。短期行情是政策变化提升估值，政策边际变动为买入低估值地产核心资产提供了理由；中长期是增量资金决定新的估值中枢，海内外增量资金用新的估值体系审视地产核心资产，趋势性买入，提升整个估值中枢。而资金买入地产股改变估值体系的基础是“便宜”。三个行业核心逻辑带来了地产核心资产估值低、业绩增速快、业绩确定性强的特征。这三个逻辑是：地产大周期、房价再无周期、行业集中度提升。

第一部分 本轮地产行情的本质是核心资产估值提升

1. 短期政策变化带动市场情绪，给了投资者买入低估值优质地产股的机会，提升估值。政策变动是自上而下，从年底住建部会议提出支持改善需求开始，此后多个地方政策边际变化，导致市场对于政策层面不断加码的担忧有所缓解，为买入低估值地产股提供了充分的理由和时机，带来年初至今的一波行情。我们在2018年年度策略《一二线新时代，增量资金带来牛市》中鲜明指出，房价在当前时点怕涨更怕跌，因为2016-2017年我们施加了超过13万亿金融杠杆在房地产需求端，大幅超越过往，房价下跌有可能导致金融系统性风险。而部分城市房价下跌已经开始，二手房成交量下滑非常严重，必须遏制势头。这是中央会议提出支持改善需求、地方政府政策边际改善的核心。当然，地方财政也是比较重要的一个方面。

2. 中长期核心逻辑是海内外增量资金持续配置，系统性提升地产核心资产估值中枢，带来全年大行情。2018年前二周海外资金通过陆股通买入a股地产股金额24.3亿元，超过去年绝大多数月度数据。显示海外资金正在加速配置a股地产股。

政策只是短期逻辑，近年来房地产大行情都是增量资金用新估值体系来审视并配置的逻辑：2017年内房股大行情是内地资金北水南下主导的；2016年a股地产股大行情是产业资本和保险等长线资金配置带来的。未来地产股主要有两方面增量资金持续配置：海外增量资金和国内长期配置型资金。

首先，海外资金正在加速买入a股地产股，将改变地产板块估值体系。全球资金增加对于中国配置正在成为趋势。根据兴业证券海外团队的研究，中国占全球GDP的比重是15%，但是G20国家的公募基金配置海外资产的分布中，中国股票（A+H+中概股）的占比只有5%，中国资产被明显低配。同时，美国持有内地股票（不含港股）的金额也从2008年的532.7亿美元增长到2016年的986亿美元，累计增长了85.1%。在全球大资金持续配置中国资产趋势下，地产核心资产的吸引力非常明显。地产核心资产不仅相对其他板块，相对全球对标板块或者公司也是低估的。美国前四大地产公司平均18年PE 超过13倍，而A股龙头地产目前对应2018年PE主要在8-10倍之间，并且预期业绩增速要明显高于美国对标公司。同时增量资金也有能力系统性提升估值中枢。外资在2017年6月和10月是买入家电板块最多两个月，对应着最高的两个月度涨幅。目前陆股通累计净买入家电板块余额达到916亿，而地产板块净买入余额仅为114亿，空间非常巨大。

其次，国内长期型资金也具有配置资产的需求。在中国商业银行配置一二线按揭大趋势下，其他金融机构、资产配置主体等从自身风险收益比最大化角度出发，最佳的做法就是追随商业银行进行配置，就是去配置银行配置行为产生的大背景下确定性强、安全边际高、符合大趋势的核心资产。

第二部分 便宜是重要基础

无论是政策边际变化还是增量资金逻辑，都离不开一个重要的基础，就是“便宜”，也就是核心资产的低估值、高成长、业绩确定新强等特征。便宜有三个重要的基础：地产大周期、房价再无周期和行业集中度提升。

1，所有一切的基础是地产大周期，银行必给地产加杠杆带来的大周期。没有2015-2017年持续超预期繁荣，没有此前一二线资产价格的上行，仅仅依靠集中度提升，地产公司很难有目前低估值和高成长以及业绩确定性。在金融自由化和利率市场化的大背景下，商业银行配置按揭是大趋势，将带来地产大周期，全球主要国家都是如此。中国也不例外，商业银行按揭贷款余额占总贷款余额比重已经由2009年底的9%提升为2017年第三季度的17.9%，趋势将延续。

2，另外一个重要因素是房价难以再有大波动，房地产的周期属性大幅度下降（具体详见我们年度策略），这也是近期政策边际变化核心逻辑。这给了开发商盈利以支撑，对于估值也有支撑。本轮加杠杆去库存方式彻底改变房地产行业生态格局。2016-2017年约13万亿金融杠杆加在地产需求端，远高于过往。目前对于房价下跌非常敏感。而数据显示部分一二线城市二手房基本面下行明显。

3，集中度提升也比较重要。自2017年以来，房地产行业集中度处于快速提升阶段。前10大房企的销售金额占比由2010年的12.1%逐年上升至2016年的22.2%，并在2017年11月大幅跳升至30.0%，相对2016年11月提升7个pct；前20大房企的市场份额由2010年的16.9%上升至2016年的30.0%，并在2017年11月大幅跳升至39.9%，相对2016年11月提升9个pct。 

集中度持续提升是必然趋势，强者恒强。龙头地产公司在投资、融资等方面优势明显，各环节形成良性循环，再加之龙头地产公司经历过数轮地产周期后，熨平周期的能力越来越强，自身的经营管控能力也带来了较强的业绩确定性。

投资建议：这是新世界、新视野、新市场。银行持续给房地产加杠杆是大趋势，一二线城市基本面中长期上行，增量资金中长期将带来房地产核心资产的大行情。投资标的重点推荐保利地产、绿地控股、新城控股、万科a、招商蛇口、世联行，受益标的还有华夏幸福。

风险提示：货币政策大幅收紧，美国特朗普减税带来资本流动影响，核心城市房地产调控超预期严格，房屋租赁市场政策支持力度不及预期。