我是如何选择卓越公司的——专访融通基金权益投资部总经理张延闽

2017年,本着“市场以大为美、以胖为美,为行业龙头付出了较高的溢价”的原则,融通基金张延闽所管理的多只基金业绩皆不俗,且不同产品间的业绩差异性不大,其中表现最好的一只产品则是融通通乾研究精选,该基金在2017年的收益率为28.85%;此外,他掌舵的融通转型三动力、融通新蓝筹皆排入了同类基金前三分之一的位置。

张延闽曾经提出“与卓越公司谈恋爱”,本周这位基金经理接受了《红周刊》记者的专访,他向记者表示:“未来市场将会以强为美,只有真正长期回报好的行业龙头才能上涨。”

长期潜在回报率的唯一标准

《红周刊》:2017年您管理的基金一直高仓位操作,一方面源于您对大趋势把握,另外就是选股的掷地有声。聊一聊您在实战中遵循怎样的选股之道呢?

张延闽:我认为“股价长期增值来源于企业的价值创造”。而持续创造自由现金流的能力是企业长期价值的重要依据。保障这种长期能力的因素可能来自于品牌、高效的管理、企业家精神、技术创新、牌照垄断等等方面。凡是具备这种长期能力的公司都会进入组合的涉猎的范围。我在资产配置中会突出重点,但绝不将持仓风险暴露在单一风格资产上。

就选股而言,长期潜在回报率是我买入股票的惟一标准,也是资产调整的核心驱动因素。所有的资产调整都是根据当下的市场环境来评估其潜在回报率,然后会用长期潜在回报率高的标的替换低的品种。

以白酒行业为例,2015年,市场普遍认为白酒难以走出“三公消费”的阴影,白酒行业在二级市场持续低迷。但我调研发现,正常商务宴请等需求也很旺盛,而政府部门的消费占比相对比较低。此外,白酒经销商的存货在逐月下降,可以看出白酒的基本面正在发生好转。从过往来看,白酒还与固定资产投资相关,因此,白酒不仅具有消费属性,还具有周期属性,基本面往下的空间有限,上涨的空间需要时间来验证。所以从基本面出发,在2015年年初开始陆续配置白酒,而2017年终于得到市场的验证。

《红周刊》:本周恰好是公募基金四季报的披露时间窗口,从季报披露的十大重仓股来看,我们发现您将2017年前三季度几乎一直放在首位的永辉超市调成了保利地产,且均配足了。请问您曾经重配商超概念股的逻辑为何?

张延闽:从四季度开始,我已经在为2018年的资产配置做出调整,组合发生的变化是减持了食品饮料和环保,增加了金融、地产、医药的比例。而从长期来看,我的战略持仓会集中于金融、消费和科技。

 2017年前三季度,除去白酒行业,商超确实是我配置的一大重点。究其原因,超市行业线上看似风光无限,但事实证明线上超市的份额很难超过50%,目前线上的增速是每年20%-30%,且增速在逐渐下降,线下的增速稳定在9%-10%左右,二者最终会形成势均力敌的局面。通过研究相关的公司报表可以看出,线下的效率比线上的要高。在2015年四季度时,我发现某家零售商超公司的ROE拐头向上,而且股价已经跌不下去了。所以,我们在大家关注线上时,逐步布局线下超市,2017年获得了超额回报。

《红周刊》:那么重仓地产的原因呢,最近地产股表现可是不俗。

张延闽:您很细心呀,从四季报发现我们开始“重配”地产。实际上我们在2017年10月份就提出看好地产股。当时的理由是一二线城市对住房的刚性需求强烈,所有的地产调控只是将当期需求递延。地产行业从2014年开始受到政府调控,小的开发商因资金周转出现问题,但大开发商的拿地成本在降低,整个市场的集中度在提高。并且,政府本质上是希望地产稳定以稳定经济,最近限购情况也稍微有所松动,预计2018年上半年房价温和持平略有上涨,销量上会大幅上涨,业绩增速好于预期。所以我们认为,只要新房交易市场不被政府取缔,国有龙头地产公司可能是未来两年逆向投资的一个非常好的标的。

怎样的公司才算卓越?

《红周刊》:从当年的基金通乾到如今最新的融通逆向策略,作为80后的基金经理,您一步一步走向成熟,您曾经提出过投资就是“要和卓越的公司谈恋爱”,请问结合A股而言,怎样的公司才能称之为卓越?

张延闽:除去潜在回报率外,实操中选择卓越的公司时还要注意以下几个方面:首先是要规避产品或者商业模式有争议的公司,其次被选的标的至少要有五年以上完整的财务历史,再次必须是行业的龙头老大,从上市公司2017年三季报来看,3%的龙头公司的利润占到了整个市场的48%;此外,要注重区分长期回报的行业和现金流好的公司,有的长期回报的行业只有波动的投机价值,没有实际的投资价值。最后一点是关于择时,如果无法做半年内的个股择时,则需要找到公司ROE的中期拐点并重仓。

2018年,好的公司不仅存在于主板中,同时也存在于创业板之中。虽然市场中还有很多争议,我个人初步判断创业板指数基本见底了。此前,创业板指数调整背后的深层次原因是业绩的下滑。目前来看,创业板业绩已有回暖迹象。我们判断未来创业板肯定会出现分化,而不会群魔乱舞。有两类公司会脱颖而出:一类是独角兽类的公司,其业务是稀缺的,在A股市场独一无二;而另一类是长期稳健的公司,创业板能保持每年20%的利润增速,是成长股中的价值股,市场也称之为“创蓝筹”。

《红周刊》:不谋而合的是,在展望2018年的股市时,各大券商基本都认为还是要看龙头股,也不约而同地提到了“风格转换”或者风格扩散,您如何看待?

张延闽:其实风格转换比较难,从2016年、2017年来看,A股市场新增都是机构资金,散户在逐步退出市场。海通证券有一项统计表明,2018年总体来看,机构投资者和居民养老型资金(公募基金、保险、社保(含养老金)、银行居民养老型资金)预计合计带来增量资金约5100亿,外资有望给A股带来约3000亿增量资金,融资余额预计增加900亿,资金流出(IPO、产业资本减持、交易税费)合计约5700亿,预计2018全年资金净流入在3300亿左右。其中机构资金是主流,机构的话语权、定价权在提升。机构资金进入市场后,会对市场上稀缺的、业绩持续增长的上市公司给出更加合理的价格。 

2018年看好的四大板块

《红周刊》:如您所言,风格转换会比较难的话,那么,站在目前大盘屡创新高的时间点上,机构对于2017年领涨的消费类白马蓝筹股目前的股价和估值也产生了分歧。2018年您看好哪一个板块?

张延闽:我对2018年的A股市场持乐观看法:(1)经济并没市场预期的那么差;(2)房地产市场不温不火,一二线城市开始见底,但政府有放松监管地产价格的迹象,预计未来地产价格会趋于平稳;(3)金融监管对流动性的影响,实际上对权益市场是有利的。

至于你所提到看好的板块,我目前除了看好地产股外,实际还对汽车、医药、券商颇为青睐。首先看汽车板块,该板块存在着预期差、结构性的机会。长期来看,中国的汽车保有量仍然有一倍的增长空间。但我们关注的是汽车零部件上市公司,主要是内外饰企业:一方面这些公司没有燃油发动机相关产品,不受电动化浪潮的长期冲击;另一方面,未来两年是南北大众新车型的集中投放期,公司的配套业绩增长路径清晰,并且有超预期的可能。

其次是医药板块,我们看好中药、CRO行业。中药我们关注的是拥有强势品牌、产品线丰富的消费品公司。某些中药企业,我们不能简单用一般医药工业的框架来分析,相反它们是极好的强势品牌消费品公司。从微观角度观察,它们的药品不在主流的医院渠道销售,并且消费者宁可放弃医保而主动购买。特别是个别公司还拥有丰富的产品梯队,强大的成本转嫁能力和稳定充裕的现金流入。随着国家对传统中医药的政策倾斜,这个领域的投资机会越来越会被市场认可。另外,受益于新药审批加速,药企对临床实验的要求提高,CRO龙头企业也将加速发展。

最后是券商板块,其实券商是慢牛的长期受益者。证券的传统业务可类比银行赚息差,但其资产负债表更干净,在中国坏账发生可能性极低,相同PB下大券商的投资价值要优于小银行。另外重资本业务先天有利于大券商提高市场份额。券商板块的相对估值在历史底部,基本面却已经从底部反转,这种情况特别类似2015年的白酒板块。从组合管理的角度,券商在这个时间点有很强的配置价值。

《红周刊》:随着主板市场的强势崛起,股民的做多热情被最大限度地调动了起来,但作为多年的基金掌门人,您觉得投资者在实战中最需要警惕的风险是什么?   

张延闽:我认为致命的风险来自于对产业发展趋势判断错误。例如数码相机对胶片的颠覆,导致胶片企业长期创造现金流能力大幅萎缩。在一些逆社会发展趋势的短期机会上博弈,不如将有限的精力去深入研究那些长期有效资产。