三一重工的新周期

在经历了几年的市场低迷之后，三一重工正迎来新的景气周期。三一重工最新的业绩快报显示，2017年该公司净利大幅增长9倍，预计实现净利润为20.3亿元到21.1亿元之间。

据记者了解，自2012年以来，工程机械行业经历了持续深度调整，部分缺乏核心技术与竞争力的中小品牌企业退出市场，工程机械行业集中度逐步提高。三一重工主要产品挖掘机械在2009年市占率只有7%，其竞争对手斗山和小松同类产品的市占率分别为15%和16%。据工程机械商贸网统计，截至2017年三一重工挖掘机械在国内市占率22.9%，净增长15个多百分点，成为国内挖掘机械领域的绝对龙头。

实际上，三一重工在2015年和2016年就出现业绩企稳迹象，但盈利规模仍然偏弱。伴随2016年下半年中国经济和全球经济的复苏，三一重工的业绩进入爆发期。中道巴菲特俱乐部会员、上海实力资产合伙人徐明向《红周刊》记者表示：“三一的主要产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、筑路机械。工程机械行业是中国机械工业的重要产业之一，其产品市场需求受国家固定资产和基础设施建设投资规模的影响较大，下游客户主要为基础设施、房地产、采矿业等投资密集型行业，这些行业与宏观经济周期息息相关。”

“重生”的三一重工

徐明指出，回顾2007年到2017年三一的经营状况，营业收入从2007年的91.4亿快速攀升至2011年的此轮顶峰507.8亿，扣非后净利润从15.8亿至2011年的79.2亿，这期间国内最大的影响因素便是“四万亿”经济刺激政策，而国家的这一举动却是逆周期释放的投资举措。

三一重工因“四万亿”而大举扩张，也因“四万亿”遭遇困境。2012年，工程机械行业陷入产能过剩的泥潭，三一重工同样深受困扰，并爆出危机。当时，三一重工不得不主动裁员，使员工人数由5.1万人下降到2016年底的1.4万人，此事也被媒体广泛关注。另外，三一重工还逐步减少固定资产投资。2012年公司固定资产投资180亿——创公司成立以来的峰值，接着在2013年投资增速便下降到1%，而后在2014年转为负增长，2016年固定资产投资增速为-8%。

三一重工连续几年收缩战线，并通过调整业务结构寻求脱困之道。Wind数据显示，2012年三一重工混凝土机械收入占比为56.61%，到2017年上半年下降到34.41%；另一产品挖掘机械，在2012~2016年收入占比由20.28%扩大至35.95%，挖掘机械取代混泥土机械成为三一第一大产品。

这种业务调整带来的是毛利结构的优化。三一混凝土机械毛利率由2012年35.69%下跌到2017年半年报的22.6%；而挖掘机械毛利率由27.11%上升到2017年半年报的37.0%。2017年半年报挖掘机械贡献毛利25.53亿元，高于混凝土机械的14.96亿元。三一重工最终捕捉到高毛利产品的机会，并在行业中奠定新的发展基础。（表1)

数据显示，在钢材普遍涨价的2016年和2017年初，三一重工毛利率依然稳步上升，超过曾经的“毛利王”中联重科，在可比上市公司中为最高。而中联重科和柳工2017年同期毛利率分别下降2.43个点和1.71个点。

“一带一路”的受益者

事实上，三一在调整产品结构的同时，也和同业一样通过国家的“一带一路”战略走向海外。

到2017年上半年，中国机械及运输设备同比增长14.3%，同期三一重工海外收入达到57.99亿元，海外收入占比为30.19%，高于柳工海外收入占比的20.59%、徐工机械海外收入占比的15.2%、中联重科海外收入占比的10.13%。回溯三一2012年以来的收入情况会发现，其海外收入占比从18.66%逐步发展到2016年的39.89%，4年间海外收入翻倍；2017年半年报三一重工海外收入增速25.9%，远超柳工海外收入增速的11.83%、中联重科海外收入增速的12.35%，低于徐工机械海外收入增速的34.11%。另外，据机构统计，2017年，三一重工挖掘机械出口超过3000台，占国内总出口销量9672台的30%以上，成为全年国内出口冠军。(见表2)

这种“出海”策略与国内基建投资背景也有密切关系。徐明向《红周刊》记者表示，“从基建和地产投资完成金额的比值作为贡献度衡量指标来看，自2013年之后，基建投资和地产投资对固定资产投资的贡献发生逆转，其比例从2013年的0.833:1上升至2016年的1.124:1。同时据东吴证券的研报，未来的基建需求占总销量的比例将维持在60%左右，另从2016年三季度开始，挖机销量增速与房地产新开工面积不再高度相关。”

当通常认为的最大需求方出现“过剩”预期，三一以及同业也不得不走“出海”这条路，并因此迎来转机。徐明指出，“从上市公司披露的公开信息，三一自2016年受益于经济复苏、‘一带一路’和设备更新，经营状况出现明显好转，其海外出口2016年为93亿，占比为40%，与‘一带一路’重合度高达80%。”

目前，三一重工已在海外建有美国、德国、巴西、印度四大研发和生产基地，业务拓展到全球120多个国家和地区；三一重工还在印度、印尼等方面投资，形成一条完整的“海上丝绸之路”。

也正是这种主动兼被动的选择，让三一重工有机会从国内与国际巨头卡特彼勒交手转而在国际上与之竞争。

估值中枢对标卡特彼勒

目前，国内外市场的下游基建需求由复苏过渡到旺盛。据中国工程机械工业协会挖掘机械分会行业统计数据，2017年全年挖掘机械销量14.03万台，同比增长99.5%。2017年12月，挖掘机械销量达1.40万台，同比增长103%，单月销量创12个月内的新高。天风证券预计，2018年工程机械行业的需求将持续旺盛，1月增幅或达200%，一季度增速有望达到30%。一些公司甚至已经发出挖掘机械涨价信息，包括小松、柳工、山推、徐工、晋工等厂家。

行业的高景气度，让所有相关公司受益。在混凝土机械和挖掘机械领域市占率分别为38%和22.1%，在起重机领域市占率达到20%的三一重工，受益最多，业绩表现也最佳。

从估值角度来说，依据三一最新披露的业绩预报，2017年扣非后收益17.6~18.6亿，较2016年扣非后亏损3.14亿大幅改善，按2017年2月8日收盘价8.75元折算，目前PE（TTM）为36.8倍，PB为2.76倍，这样的估值水平是否在合理区间呢？

徐明向《红周刊》记者介绍说，“先看行业龙头卡特彼勒，目前市值918亿美元，2017年营业收入454.6亿美元，预测PE为28倍，PB为6.7倍。两者从体量上比较，卡特彼勒是三一的6倍。从市盈率角度来看，两者不相上下，而从市净率角度，三一似乎更加便宜。若从2007~2017年股价表现比较，期间卡特彼勒股价累计升幅190.4%，同期营业收入维持在450亿美元规模，利润反倒从2007年35.4亿下降至7.5亿；三一在此期间股价累计升幅为122.6%，营业收入从91.4亿至2017年三季度281.6亿扩大3倍，利润相仿。”(见表3)

因此，他认为，“回顾过去10年三一股价与业绩，从市盈率角度，若扣除2015年、2016两年扣非后的净利润极端值影响，从2007年到2014年平均市盈率介乎12~37倍之间，2007年到2016年平均市净率介乎2.6~6.5倍之间，极低值出现在2014年和2016年，为1.5倍。2007年到2016年平均市销率介乎1.5~3.6之间。总体来看，随着国内市场的成熟，三一股价的估值整体水平呈现逐渐向下的趋势。”

他说：“若从股息率角度来看，三一保持了多年连续分红的良好记录，而股息的支付也给予了公司股价在低迷时的有力支撑，纵观过去10年股价，2014年和2016年的股价低点股息率都达到甚至超过了2.5%。”

由此，他认为，“不考虑此轮周期调整后的市场份额扩大、不考虑一带一路对海外营收持续扩大的影响，仅从保守的角度考虑，目前公司估值仍处于历史较低的水平。”