专访星石投资首席策略师刘可：关注“内生独角兽” 生物医药行业

红刊财经   李健 

当独角兽名单吸引一级二级市场目光的时候，他却在二级市场内寻找“内生的独角兽”。他所在的机构看好创新药、新零售、有技术创新的种子企业等“价值成长”类的公司。这个他就是星石投资首席策略师刘可。

刘可在消费、医药、人工智能等领域深耕多年，也从中寻找到了一些长线投资机会。比如，他认为创新药企，特别是受一致性评价影响的制剂出口板块蕴藏较好的投资机会。在接受《红周刊》记者采访时刘可还指出，兼具业绩和成长性的低估“创蓝筹”迎来机会。

《红周刊》：星石在“新年策略”中认为，中国经济正在从“量”向“质”转换升级，这个观点和任泽平先生早几年提出的“新5%比旧8%好”的看法较为一致。请您简单介绍一下，有哪些迹象透露了这种转变？ 

刘可：最典型的体现是在我国的高端产品上，目前许多自主高端产品不仅能满足国内需求，还可以出口国外，参与全球价值链竞争，有些更是享受到优质优价的全球化“福利”。分行业来看，以对美国出口为例，生皮、皮革、毛皮及其制品、纺织原料及纺织制品、鞋帽伞等传统出口行业在总出口中的比例逐年下滑，例如服装鞋帽等低端产品，已经从原来的15%—16%下降到3%；而机电音像设备及其零件附件、车辆航空器船舶及运输设备等新型出口行业在总出口中的比例在逐年上升，其中高端装备制造的占比从20%的基础上翻了一番。 

这些迹象预示着，中国在全球价值链中的地位得到“质”的提升，中国从过去的以加工、组装、制造等低附加值行业为特征的“中国制造”，向研发、技术、品牌、金融等高端行业为特征的“制造强国”，甚至是“中国智造”过渡。 

《红周刊》：这是否是你们做策略时的一个基本背景？ 

刘可：是的。中国企业的发展空间和全球价值链是息息相关的，也和“五年规划”这样的大政方针更是关联密切。比之前最大的变化是“淡化经济总量目标、追求经济质量”。在这个宏观背景下，就出现了我们刚才提到的高端行业快速崛起的喜人情况。 

很多人做投资不太关注宏观，认为从政策到落地中间会有很长的传导时间，但纵观A股历史，几乎每5年都会出现一轮基本面支撑的投资机会。 

《红周刊》：2018年，市场是不是已经出现和“质量”相关的投资机会？ 

刘可：最近两年的市场主要表现为低估绩优股的估值修复。分别来说，对于白马蓝筹，我们认为估值修复空间已经基本被填平，未来快速上涨的动力不像去年那么强了。对于以中证500为代表的价值成长股来说，其优势正在逐渐凸显。 

从盈利能力上看，近两年来成长股的内生增长能力持续回升，截至2017年三季度中证500净利润累计同比增速为42%，而沪深300、上证50的净利润累计同比增速分别为13%、8%，优质成长股内生盈利能力的修复为估值提供了基本面支撑。从盈利与估值的匹配度上看，目前以沪深300和上证50为代表的白马蓝筹的动态PEG为0.96和1.02，估值处于合理水平；但价值成长股的代表指数中证500的动态PEG为0.89，相比来说处于低估，具有性价比优势。 

《红周刊》：结合“5年一波投资机会”的“周期律”，价值成长股的投资机会如何？ 

刘可：是的。我们认为这轮上涨是稳健、长期的，可能会持续较长时间，但涨幅会相对2017年蓝筹的势头慢一些。但2018年“价值成长”中长期上涨的机会是有的，如果大家能够耐心等待，中长期的总收益可能会超出所有投资人预期。

到了应用PEG指标的时候 

《红周刊》：在挖掘价值成长股时，您最看重哪些财务指标？ 

刘可：在目前的市场风格下，选股更应该遵循基本面因素，只有那些估值合理、盈利能力强、现金流充足、未来发展向好的个股才能够有较好的市场表现。具体而言，PEG是选股的一个较好指标，PEG=PE/（未来2-3年的每股收益增长率*100），这个指标综合了估值与盈利两大因素，PEG值越低，股价被低估的可能性越大。 

《红周刊》：在不同个股上，PEG的使用是否应有所区别？ 

刘可：因为我们看好的是“价值成长”企业，2018年正是发展初期，所以建议投资者买入之前可以参考PEG指标。 

《红周刊》：巴菲特早期曾完全不涉足创新的企业，觉得这类公司缺乏护城河保护。您不担心这种情况吗？ 

刘可：我们先看看美国，1930年之后美国经济结构、行业格局都趋于稳定，在这种稳定的经济结构中，创新可能是件风险和收益不成比例的事。至二战后，进而到2000年互联网的兴起时，创新带来的超高收益现象才从美国风靡全球。 

中国现在许多方面还有待进步。巴菲特所说的“死循环”，其实是看投入1分钱能否产生2分钱的收益。而我们的不足可能恰恰就是机遇，中国经济正在快速发展，消费升级也呼啸而来，再加上政策的鼎力支持，想找到优质创新企业并不难。 

创新药企“育”蓝鲸 

《红周刊》：到这里，我们就提一下最近的热词“独角兽”（创业黑马），您认为能成长为蓝鲸（创蓝筹）的独角兽企业最有可能出现在哪个领域？ 

刘可：我觉得最有前景的独角兽可能首先是创新药企。创新药需要长期的投入和积累，把老牌创新型企业和新型纯研发型企业进行对比，因为A股的上市规则原因，纯研发型企业暂无法上市，因此老牌龙头创新药企业是惟一的投资机会。未来创新药将会经历从无到有的大爆发过程，国内市场有望陆续出现十几亿甚至上百亿的国产药。在这个过程中，中国的医药生物行业最可能出现A股内生的独角兽公司的投资机会。 

《红周刊》：能不能细分一下？ 

刘可：医药板块中制剂出口领域值得关注。从近年来的数据来看，中国的医药制剂板块开始从非规范市场向规范市场扩展，2012年时，非洲和亚洲是我国试剂出口的最大市场，占出口总份额的64.63%。到了2017年，非洲、亚洲的市场份额逐步下降至54.3%，美国、欧盟的比重从15.87%上涨到28.9%，而这些更加规范的市场利润更高，需求也更稳定。 

另外，一致性评价正在逐步推进，未来会有更多的药品通过一致性评价，而制剂出口企业是国内一致性评价最大受益者。在目前招标制度下，一般新的省份招标会参考之前省份的最低价。一些制剂出口产品回归国内的新品种，不仅会在市场中确立起高集中度优势，还会得到招标支持，由于没有历史中标价的限制，往往能够在现阶段贴近原研定价，获取较好收益。 

《红周刊》：具体到公司，这类公司应具备什么特点？ 

刘可：综合国内市场的估值和业绩以及海外市场历史经验，我们认为必须从市场潜在规模MPS（Market  Potential  Size) 和 国际产业技术地位ITG (International Tecnology Grade)综合考虑,结合MPS和ITG是最最关键的投资策略，以估值和业绩为辅助这样才是最优的投资策略。

潜在市场规模，从总量上看，2017年中国人口13－14亿，是世界主要发达经济体前20个最富裕国家（包括美国、英国、法国、德国、日本、加拿大等）人口总和的1.68倍，据IMF预测，到2022年，中国人口将是世界主要发达经济体人口的2倍。目前，我国中产阶级的人口数量和平均收入与美国全国的总人口和平均收入基本相同，这意味着我国未来潜在的市场规模非常巨大。

从这个角度看，中国的基因测序行业龙头、中文语音识别和人工智能行业龙头、物流行业龙头和手机娱乐及阅读行业龙头、视觉图像行业龙头都有实在的全球竞争能力和市场前景。

国际产业技术地位，主要是指我国的产业在国际产业链条中所处的地位。国际产业技术方面，应选择产业技术与国际高精尖技术最为接近，或者是在技术产业链条上互补性最强的，才最有可能出现有独角兽企业。

从这个角度看，生物医药及高性能医疗器械领域是中国制造2025规划当中提出要实现突破发展的重点领域。药品创新长期被欧美日等发达国家垄断，超过80%的新药在欧美日首发上市，对比国际市场和国内市场，国产创新药的长期发展潜力很大。据IMS资讯的数据，美国创新药占医药消费的67%，而中国只占18%，但是从需求上来看，两国的疾病谱并没有差异，对于创新药的需求也是相同的，只是由于医药体制机制的原因，造成了这样的差别。据预测，到2020年，随着居民消费水平的提高和医药改革的推进，创新药消费的比例有望达到23%，国产创新药将经历一个从无到有的爆发过程。  

《红周刊》：除了护城河的判断，投资者应该在哪些方面保持警惕呢？ 

刘可：在这里提醒投资者的是，要密切注意企业的毛利率水平，如果利润连续下降就要引起注意，这代表企业生产的药品可能被市场上其他药品所取代，这也是一个致命打击。