股价暴跌的烟草股，可不可以抄底？

作者：格隆汇·野海

美国的现金牛烟草股 菲利普莫里斯国际(NYSE:PM)和奥驰亚(NYSE:MO), 最近过的都不太平。过去的一周, 股价分别跌去了20%和15%。很多小伙伴好奇着要不要抄底，我们一起看看。

在前面先交代一个逻辑，与国内市场不同是：美国市场上，更偏好一家公司的成长性，而不是经营业绩。简单来说，大部分投资人都偏好成长股，对现金牛相反没这样感冒。理解这样的逻辑，就能理解为啥对于成熟性的企业，一旦有个风吹草动，股价变脸变的很快。 

▌ 一，菲利普莫里斯国际和奥驰亚的基本情况 

菲利普莫里斯国际（Philip Morris International Inc.）是由全球烟草巨头奥驰亚集团（Altria Group）于2008年分拆独立上市，主要经营美国以外的国际烟草业务。相信即使是不吸烟的人，对于菲利普莫里斯国际旗下的烟草产品都不会陌生，作为目前全球规模最大烟草巨头，菲利普莫里斯国际在全球15个最畅销的国际烟草品牌中占据6个品牌，包括全球销量第一的万宝路和全球销量第三的L&M。烟草生意基本上是垄断性的，菲利普莫里斯国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草四大巨头的占有率合计达到 71%，几乎垄断了除中国以外的烟草市场。菲利普莫里斯国际业务得以遍及全球180多个国家和地区，拥有约50个烟草加工厂和销售机构。

（PS: 灰色部分是主要是全球吸烟人口排名第一的中国，巨头们大概率攻不进来） 

但是菲利普莫里斯国际和奥驰亚近年来业绩有所下滑，主要受到全球控烟活动、卷烟提税顺价、部分地方控烟过激等多重压力的影响，导致全球烟草市场呈现不同程度的下降趋势。除了全球范围的控烟运动以外，随着人们收入水平的不断 提高，人们对健康的意识越来越强，传统卷烟销量 将不断下滑。在 1990 年至 2017年 期间，全球吸烟率从 29.4％下降到了 15.3％。以美国为例，美国疾病控制与预防中心的统计数据显示，美国成年人的吸烟率从 2000 年的 23.2%下降到 2016 年的 15.2%。

1997—2015年美国成人的吸烟率走势图

但即使在这样并不怎么好的行情下，也并不影响菲利普莫里斯赚钱。以菲利普莫里斯国际代表的美国烟草行业的收入增长了 32%。最主要的原因，香烟这东西是上瘾的，而烟草公司将烟草产品进行了提价。美国烟草行业在这十年间经历了 一连串的合并，从原本的七家烟草公司变成了两家，规模扩大及集中度的提升使得这两家 烟草公司通过降低成本、以提高了定价能力的方式提升了利润。就拿2016 年来说，美国烟草行业的利润达到了 184 亿美元，这比十年前上涨了77%。

在烟草控制加强、健康意识提高的影响下，新型减害制品（传统香烟的代替品），是各大烟草公司的重 点研发和推广方向。各大跨国烟草公司几乎无一例外地将战略重点转移到新型减 害制品领域。菲利普莫里斯是其中的佼佼者，其推出的新型IQOS电子烟，推出之后，迅速占领了40 %的市场份额。这款产品被投资者寄予厚望，根据国际投行高盛发布报告，未来几年，新型烟草的市场规模将达到100亿美元，到2020年占整体香烟行业市场销售额的逾10%、利润额的15%。而vepe 文化的兴起（年轻人认为吸食电子烟产生的吞云吐雾十分炫酷，IQOS成为装逼利器）。

我们再来看看菲利普莫里斯与奥驰亚都以高股息享誉美股市场，PM的股息率高达5.1%, 奥驰亚4.8 %.它们是喜欢高分红的投资者的大爱。

▌二，PM 为什么股价会扑街 

引发PM和MO 股价大跌的罪魁祸首是PM的财报，倒不是业绩出现了问题，而是这几天菲利普莫里斯国际最新发布的财报中有几项关键数据不行。

（1）PM目前三大问题：

a:2018第一季度的出货量在几个主要市场区不行,下调全年营收的预期

b:被寄予厚望的的电子烟，IQOS销量不及预期，增长速度在”试验区“日本扑街了

c:债务问题，从2011年—2017年PM的长期负债翻了一番。

下面我们来具体说说，PM的下跌的原因：

首先是出货量的问题，由于上文提到的控烟运动，以及人们健康意识的提高。烟草行业的出货量这几年一直是呈下滑趋势的，再加上PM的市场是面向全球的，主要市场又是欧洲以及俄罗斯等，这几个区经济情况并不是很乐观。最近几年PM的出货量都有一定的下滑，为了解决这个问题，PM对香烟进行了提价，但这样的行为反过来拉低了拉美以及亚洲一些对价格敏感的国家的销量,造成了一定的恶性循环。但是正是由于这样的提价策略，PM的营收并未出现明显下滑，再加上近期的美元走弱，以及特朗普的税改政策，PM最新一个季度的营收创了最近四年第一季度的新高。

PM 过去四年第一季度的出货量

PM 过去四年的第一季度的营收

真正引起PM和MO 大跌的元凶其实是，被分析师寄予厚望的IQOS电子烟，整个 IQOS电子烟出货量也出现了一定的下滑。

在日本的增长也不及预期。. 目前这种电子烟IQOS在PM营收中，大概占到了16%的比重，这不是一个小体量。在禁烟运动以及人们健康意识觉醒的大背景下，PM 无节操提价这种策略，并不是一个长久的办法。所以把更多的注意力放在PM花了45亿美元研发的神器 IQOS上。 

在国外市场中，这款产品率先在日本市场推出，目前全球37个国家销售。而日本目前处于产品周期的最高级阶段，再加上日本的经济发展水平与欧洲和北美市场接近。投资者密切关注着这款产品在日本的动静。而上一个季度， IQOS的销量在日本翻番，市场反响非常好。然而，最新季度，日本地区 IQQS的销量较上一个季度只增加了7%，市场对 IQOS的成长性产生了怀疑。

IQOS 八个季度的出货量情况

最后是PM 的负债问题，PM 这些年一直坚持着高股息分红，大部分的自由现金流都投入到了分红里面，但是2011年到2017年期间，PM 投入大量资金研发 IQQS，开设工厂和产线给新产品铺货，得不到足够多的现金流支撑，PM 只能举债，长期负债翻了番。在美元弱势走向的大宏观下，虽然能一定程度上PM 的营收产生正面影响，但同时也会将PM的债务问题放大。

 三，跌出来的飞刀，还是跌出来的机会？

先说结论： 有一定的机会，但不确定性较大，另外对投资者来说，PM(Philip Morris)的投资性是低于MO（Altria Group）的。

机会在于，这次PM的大跌，主要是市场怀疑IQOS 的成长性，但是以日本作为参考市场是有一定的不合理性，主要原因在日本市场的年龄结构，根据最新数据2018年1月，日本65岁+人口占到了总人口的27.7%，而日本吸烟者的年龄主要集中在50岁+这个区间，而IQOS 的主要市场是20—29 这个年龄区间。而日本为了迎接2020 年东京奥运会，禁烟范围还在不断扩大，这也对日本的IQOS 的销量产生了一定的影响

所以在这一点上，PM存在被市场误杀的可能。

2016—2017，PM的加热类电子烟在主要市场的出货量情况

对MO 一脸懵逼的小伙伴可以先看看笔者之前的文章 <50年股价上涨1万倍的邪恶股—奥驰亚(NYSE:MO)，买点再现？> 活动一下脑子，再来看本文的第三部分。简要提一下，这两家公司之前是合体的，都是做烟草生意的，后来被分拆成了两个部分。PM面向的是国际市场，MO（Altria Group）面向的是美国市场 , 产品结构上，不同于PM将所有的注意力放在了香烟上，MO有着手开拓一些其他的业务，比如说啤酒领域，收购了米勒啤酒，在食品行业也收购了很多公司，比如说卡夫等，但是这些占到MO 比重都不大，运营情况，PM和MO都面临着出货量不断下滑这个问题。

2015—2017  MO的香烟类产品出货量情况

MO的各部门所占总收入比

接下来，我们针对第二分部的问题，逐条来解析一下原因。

对PM和MO 来说，在全球吸烟人口比率不断下降的大背景下，传统香烟出货量的下滑是很难扭转的趋势。而PM和MO的市场份额和规模，决定了他们在成本和费用控制上，空间都并不是很大了。好在香烟这个东西有上瘾性，消费者对它的需求弹性很有限，所以有一定的提价空间，这也是其利润上涨的主要来源。但是美国作为世界经济的龙头，人民群众的平均消费水平居于世界前列，MO的提价空间相较PM 更大，而MO布局其他业务，分散了风险，成长性更好。注意下图，奥驰亚最新一季度的财报，净利润是同比增加了35%的，虽然与特朗普的的税改有很大关系，但是我们看下财报，很有意思。其烟草部门的净利润同比是下滑的，而无烟类产品部门+酒水部门+和其他部门是上涨的。

而PM和MO的不确定性主要集中在电子烟IQOS上，对于PM来说，IQOS电子烟的出货量在这个季度出现戏剧性转折,消费者吸食IQOS 一部分是因为vepe 潮流文化的带动，一部分是为了替代传统香烟，但是跟据笔者收集到的资料，电子烟的受众主要是年轻人，大龄烟民习惯很难改变，所以IQOS前路不好预测。对于MO来说，美国市场目前是禁止IQOS销售的，由于FDA（美国食品药物管理局）对IQOS健康性的质疑，IQOS 的试验至今仍在进行中，IQOS因此至今没能进入美国市场。能否通过FDA 的测验，对MO 来说也是未知的。 

而此次PM和MO 的股价分别下调18%和15%，对MO来说，其目前并没有销售IQOS 电子烟，这样的下调，MO 错杀的概率是大于PM的。 

但是，有一个重要的点值得注意的是：在现在这种市场没有增量的情况下，传统香烟和 iQOS电子香烟其实是互为竞品的，IQOS是在分流传统香烟的年轻受众的。在IQOS短时间内没有进入美国市场的情况下，MO的（其他类型）电子烟占到营收的比例是不足0.5%的，所以短期来看, 由电子烟带来营收的波动，MO 也是小于PM。 

最后一条: MO债务状况是好于 PM的，MO而且在分红接近的情况下，MO的 shareholder yield 是高于PM 的，（MO是 7.1% ，PM 是 2.1%, ）这其中的主要原因是PM2017期间发行84.84亿美元的债券。PM比MO债务状况要严重的原因是，2011年到2016年，PM花费了大量的资金用于研究新型电子烟，建设加工厂，铺设渠道。而PM和MO签订了协议，仅需支付一定的专利费用，就可以获得iQOS电子香烟的生产权。而且现阶段MO的估值比PM更低。自2014年初以来，MO处于其估值的底部，目前的PE 是16倍，而PM的估值在17.3倍。MO无疑比PM更便宜。

2007-2017年PM的长期负债走势

2017年MO的的长期负债走势

结语

抄底，是一种让散户痛不欲生，却又欲罢不能的交易方式，抄得好，能进到最低点；抄不好，事与愿违，进到半山腰，被套，或者死在黎明之前。再出现明显的见底信号之前，请勿轻易动手。