【公司访问要点】金斯瑞（1548）：全球基因合成龙头，CAR-T治疗领先者

生物科学服务与产品

公司从当初的3人发展至今天有约2100人的团队，超过5000家的机构客户，几万个客户群。基因合成业务占世界1/4，合成速度达1亿bp/月，且原料利用率高。

2017年公司生物科学服务与产品板块收入同比增长13.7%至1.23亿美元，其中以基因和蛋白合成为基础，该项业务每单收费几百-10万美元，预计未来将维持15-20%的增速。进而扩展至高附加值的临床前抗体药物开发（CRO）业务，CRO业务2017年贡献0.11亿美元收入，预计未来CRO领域将快速发展。CRO业务主要在镇江。

18年1月完成对Custom Array的100%股权收购，Custom Array可用电脑芯片进行DNA合成，将帮助放大合成通量，改善成本结构。

工业合成物

2017年工业合成物的收入同比增加68.6%至0.12亿美元，工业合成物业务未来将快速发展，山东已有200亩地做拓展，预计未来收入将快速。

Jay Keasling是生物合成青蒿素的创始人，其与公司成立合资企业进行工业合成物研究。

细胞治疗，CAR-T（嵌合抗原受体T细胞）

公司的LCAR-B38M CAR-T是靶向B细胞成熟抗原受体（BCMA）的双特异性嵌合抗原受体产品，用于治疗多发性骨髓癌。恶性血液肿瘤中，多发性骨髓瘤（MM）由B细胞发育而来的浆细胞恶化引起，是第二常见的血癌，仅次于白血病。2016年全世界用于治疗MM的药物总金额为140亿美元（其中美国市场为87亿美元），预计2022年全球治疗MM的药物总销售额将高达290亿美元，这其中12亿美元为末期MM患者用药。

该产品中公司有两个核心专利：1、单域抗体；2、LCAR，两个特异性表位结合。公司单域抗体是从羊驼身上提取，具有分子量小（只有重链，无轻链），渗透率高等特点。而双表位则有脱靶率低，剂量使用少，副作用低等优点，在目前的临床治疗中，无神经毒性副作用。基于以上优点，只有2个病人有3级细胞因子风暴（CRS），无病人有四级和五级（致死）CRS（基于35个病人统计）。在治疗中有出现病人死亡（非治疗副作用）提醒公司和医院在治疗前要关注病人病史（如心脏病等），另要求严格按照强生标准操作。在CRS期间，需要结合医生判断和病人的求生欲望来决定治疗是否继续，如果需要终止治疗，只需要打一针激素则CAR-T就会灭活失效。

在已报道的40个病例中，完全缓解率（CR，Complete Response）达60%，非常良好部分缓解率(VGPR, Very Good PartialResponse)达30%，部分缓解率（PR）为7.5%，只有2.5%无反应。公司CAR-T只有10%的复发率，远低于而其他CAR-T产品。

目前公司CAR-T治疗已经实现了最长病人2年无病生存，而最早的CAR-T治疗，美国宾夕法尼亚大学 Carl H. June 教授团队2012年使用CAR-T治疗急性淋巴细胞性白血病（ALL）患者“明星小女孩”Emily已实现了超5年无病生存。全球肿瘤中约1/3为液体瘤，2/3为固体瘤，CAR-T治疗已经证实其在液体瘤上有优异的治疗效果，目前公司也在研究CAR-T治疗其他液体瘤和固体瘤。

鉴于此，Jassen对南京传奇支付3.5亿美元的首付款和后续里程碑付款用于取得LCAR-B38M CAR-T专利，未来将共同开发、制造和商业化该产品，并共享利润、共担成本，分配比例为大中华区传奇占70%，Jassen占30%，大中华区以外双方各占50%。公司将在中国、美国和爱尔兰建设研发中心。强生已经上市了自己的治疗多发性骨髓瘤的抗体新药Daratumumab，上市名为Darzalex。此外，强生还在开发鸡尾酒疗法，联合武田制药的万珂（Velcade，硼替佐米）和地塞米松的二联疗法，以及Darzalex+来那度胺+地塞米松的三联疗法治疗多发性骨髓瘤患者。预计未来其也会开展Darzalex+CAR-T的联合疗法。

强生支付的3.5亿美元首付款中2600万美元为特许权费，2017年已入账1800万美元进损益表，2018年将再入账800万美元。其余3.24亿美元为LCAR-B38M CAR-T从末线疗法推至一线疗法的研发费用，公司将每年入账3500万美元（以平均约9年推进时间均分），从18年开始计算。由于每年的实际研发费用可能高于或低于3500万美元，故这笔收入未来在损益表中可能产生利润或亏损。公司与强生的协议只限于BCMA靶点。

2018年3月13日，南京传奇收到由国家食品药品监督管理局授出的有关LCAR-B38M CAR-T用于自体回输的临床试验批件。目前公司正在建设GMP生产设施，未来将直接用该GMP设施用作临床试验，以加快上市进程。该GMP生产设施预计需投资1-2千万美元，预计将建成2000个舱位（每个舱位用于单一病人直至其治疗结束）。未来公司还将购置土地扩大产能至1万人的治疗。

预计该产品将于2年左右在中国上市，其中1年用于临床试验（50-60个病人，中国无需做2期临床），1年多用于新药流程。按照国家政策，回输治疗需要有15年的监控期，所以CAR-T上市后会有4期临床用于跟踪和回访。目前CAR-T用于末线病人治疗，公司将会逐步推进至4线、3线、2线直至1线，这就需要将CAR-T和目前各线疗法进行疗效对比试验，预计完成此项工作需要8-9年的时间。美国和欧洲也在申请临床，美国为FDA公示30天，如果无反对，则可获得临床批件。美国需要进行1期和2期临床，诺华临床招募了88个病人，获得66个匹配数据即获批准。欧洲预计需要的临床数据更少。

目前CAR-T治疗在中国的成本为10多万人民币，而在美国为10多万美金，未来如果大规模生产，其生产成本可能降低。故未来中国的CAR-T治疗费用将显著低于美国，但是预计不会有美国病人来中国治病，主要是因为目前CAR-T治疗在美国能进入医保和商业保险。跨洋冷链运输还不够发达，所以预计也无法覆盖遥远地区病人，未来中国CAR-T治疗有可能能够覆盖东南亚病人。

目前市场中CAR-T项目有110多个，其中有60多家报了CD19靶点，CD19可广泛表达在多种B细胞恶性肿瘤细胞表面，却不在其他组织和血液细胞中表达，血液中也未曾检测到CD19可溶性蛋白的存在。因此它被认为是CAR-T治疗B细胞肿瘤的理想靶点，但是其会引起专利侵权问题。因为圣裘德儿童医院的专利US8399645B2的权利要求的保护范围来看，该专利包括了使用抗CD19单链抗体和同时包括了4-1BB和CD3ζ的所有嵌合抗原受体的多核苷酸，换言之，不论抗CD19的单链抗体的具体序列是什么，不论产品使用什么样的跨膜域（b），只要CAR产品针对CD19靶点，且同时包括了4-1BB和CD3ζ，就无法绕过该专利。2014年圣裘德儿童医院将专利US8399645B2以独占方式许可给朱诺治疗公司。预计国家也不会批准无自主技术的CAR-T。也有报BCMA靶点的CAR-T项目。

分部估值

2017年公司收入同比增长33%至1.53亿美元，调整后的拥有人应占溢利同比增长52.0%至0.35亿美元，其中2017年公司研发费用同比上升90.5%至0.18亿美元，其中部分为CAR-T研发费用。除去CAR-T业务的收入和费用，传统业务中销售占比约8成的基因合成业务未来将维持稳定增长，而临床前抗体药物开发和工业酶业务则将高速发展，预计传统业务的利润在0.45亿美元左右。如果我们给传统业务30倍PE为其估值，则可给予传统业务14亿美元的估值。目前公司总估值为60亿美元，除去传统业务后CAR-T业务的估值在约46亿美元。

CAR-T业务的估值可参考最近的两笔收购。2017年10月吉利德（Gilead）以120亿美元收购Kite Pharma的CAR-T疗法，17年10月其产品Yescarta上市，用于治疗复发/难治性大B细胞淋巴瘤，数据显示其针对DLBC L的I期临床结果总有效率73%，完全缓解率55%。2018年1月，新基以90亿美元收购Juno Therapeutics，其产品JCAR017用于治疗复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤，朱诺公司17年3季报显示，JCAR017的I期临床结果具有80%（12/15）的总有效率(ORR)，73%（11/15）的完全缓解率(CR)），仅有1%（1/69）受试者有严重的细胞因子释放综合症（CRS）和14%(10/69)的严重神经毒性(NT )率，70%（48/69）没有任何级别的CRS，64%（44/69）的受试者既没有CRS也没有神经毒性事件发生。

上市公司拥有南京传奇85%的股权，而强生分享公司BCMA靶点CAR-T的30%（大中华区）和50%（大中华区外）权益。所以除非公司在其他靶点和肿瘤上有突破，否则当前市场也给到公司CAR-T业务约100亿美元的估值，与收购价格相当。

彭博预期

根据彭博预期，预计公司2018年收入同比增长25%至1.9亿美元，利润同比增长33%至0.35亿美元。19收入同比增长24%至2.4亿美元，利润同比增长27%至0.45亿美元。