宇华教育：两大板块比翼齐飞，迈向全国布局新阶段

作者：王学恒、荣泽宇

来源：国信海外观察

1、宇华教育简介

宇华教育集团（6169.HK，以下简称宇华或公司）是华中地区最大的民办教育集团，亦是全国最大的综合性民办学校运营商。公司通过17年的运营积累，实现集高等教育、K12国内课程教育、幼儿园为一体的综合化办学体系，持续专注于为就读学生提供优质的教学服务，帮助学生打造卓越的升学和就业竞争力。

公司2001年在河南省郑州市创办第一所中学——“北京大学附属中学河南分校”（现郑州宇华实验学校）；2005年创办第一所小学和幼儿园——郑州宇华实验小学和郑州宇华实验双语幼儿园；2009年公司进军高等教育领域，运营郑州工商学院（原万方学院）。2011年宇华开始河南省内扩张，先后在焦作、荥阳、新乡和鹤壁等地实现K12+幼教布局。2017年底，宇华收购湖南涉外经济学院，高等教育板块正式走出河南，迈向全国化布局。

截至2018年5月末，宇华共拥有28所学校，分布于河南和湖南两省；其中大学2所（郑州工商学院和长沙涉外经济学院）、高中5所、初中7所、小学6所、幼儿园8所。目前公司旗下学校的在校生达8.6万人（包含尚未并表的开封博望高中），其中大学人数占比66%，K12和幼儿园人数占比34%。

公司营业收入和盈利稳定增长。2017年实现营业收入8.4亿元，同比增长8.31%，其中大学占比52.3%；2018年上半年实现营收5.2亿元，同比增长22.71%。2017年公司实现净利润3.1亿元，同比增长0.68%；2018年上半年实现净利润2.05亿元，同比增长68.13%。我们认为湖南涉外经济学院并表将在2018年和2019年带动公司业绩爆发。

公司于2017年2月在香港上市，目前第一大股东是实际控制人李光宇先生。李先生本人通过在境外设立的光宇投资控股有限公司间接拥有公司65.47%的股权，公众持股34.53%。公司采用VIE结构上市，先以外商投资企业的形式成立境内全资控股附属公司——西藏元培信息科技管理有限公司，而后西藏元培与公司旗下各境内并表附属实体（VIE）签订协议，以支付服务费的方式将经济收入通过西藏元培间接转移至公司。

2、民办教育发展仍处于起步阶段，发展空间大

我国民办教育起步于上世纪80年代，在国家教育资金不足、政府鼓励社会资本予以补充的大背景下应运而生。目前民办教育仍旧处于起步阶段，未来随着法律法规进一步健全、教育差异化需求更加明显，行业空间巨大，发展潜力十足。宇华作为从基础教育到高等教育全覆盖的标杆民办教育企业，将受益于行业管理规范、渗透率提升等利好，发展前景广阔。

1民办教育发展的支撑逻辑清晰且长期存在

民办教育体制灵活，可准确有效填补公办教育在以下两类地区的不足：

经济欠发达地区，高端科研人才和优秀师资力量不足、教育水平发展受限，地方经济发展过程中出现明显的中端应用技术型人才缺口。在公办教育无法覆盖的地区，民办教育可填补公办空缺，帮助国家实现此类地区的教育事业发展，迎合当地市场对专业人才的需求。

经济发达地区，随居民收入水平提高，教育行业呈现需求的多样化和公办教育供给端资源单一化的不匹配问题——高端、优质教育资源的供需不平衡将长期支撑民办教育广阔的市场空间。教育的不可逆性叠加消费升级背景下家庭对子女教育多元化、高端化的强烈诉求，为提供相关优质稀缺资源的民办教育行业带来了巨大机遇。

民办和公办教育良性竞争，激励后者进步提高。民办教育自负盈亏，面临远大于公办院校的生存压力，更加重视升学成绩和办学口碑。民办学校对教师的选拔、考核评价和激励机制更加完善、灵活、科学，能够有效提高教师和管理团队工作积极性，形成快速的反馈和纠错机制。多元化职业发展路径也让民办教育公司得以长期吸引优秀员工，建立相对稳定的人才梯队。民办教育优异的办学成绩和部分先进的办学理念，能够有效促进公办教育提升教学质量，在良性竞争中不断提高，造福我国教育事业。

2“规范管理+鼓励发展”，政府对民办教育的支持具有连续性

从新民促法生效到各省实施细则陆续出台，再到4月20号教育部公布民促法实施条例修改意见稿，我们可以清晰地看到国家对待民办教育行业的发展有连续清晰的两条主线：规范管理+鼓励发展。党的19大报告明确提出支持和规范社会力量兴办教育；十九届三中全会强调推动教育等公共服务提供主体多元化、提供方式多元化。支持发展+规范管理，这两者并不矛盾。规范化、透明化、法制化、权责清晰化的管理恰恰是行业长期健康有序发展的必要条件。

国家在法律制度的设计和执行上保持规范管理加持续鼓励的态度，政策和法律建设具有一致性、连续性：

《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》：提出加大教育财务投资的战略发展规划，支持民办教育发展，加强国际交流合作；

《中国民办教育促进法》：2002年颁布，促进中国民办教育事业发展，保障民办学校和学生的权利；

《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》：2012年印发，鼓励和支持民间资金在中国境内精英教育业务，包括高等教育机构；

《民办教育促进法修正案》：民办学校可选择注册为营利性实体或非营利性实体。营利性主体可自主确定收取的学费，无需寻求相关政府机关的批准。

3民办高等教育行业分析

收入和学生人数规模稳定增长。民办高等教育行业总收入从2012年的696亿元增长到2017年的1037亿元，年均复合增速6.87%。民办高等教育入学人数从2012年的530万人增长到2017年的680万人，CAGRs=4.24%，高于同期我国高等教育在读人数3.61%的年均复合增速。根据弗若斯特沙利文的预测，到2021年我国民办高等教育入学人数规模将有望达到800万人。

高等教育仍未充分普及。首先，我国高等教育毛入学率仍旧偏低。2017年我国高等教育适龄人口1510万人，其中940万人参加高考，仅370万人被本科院校录取。2016年我国高等教育毛入学率42.7%，仍低于欧洲和北美的64%和85%。其次，我国不同区域的高等教育毛入学率差距较大、发展不均衡。中西部地区的高等教育发展程度落后于东部地区。

民办高教渗透率有望持续提升。根据我国十三五规划，高等教育目标在2020年实现50%的毛入学率。我国中西部高等教育毛入学率较低，存有较大的发展空间。经济较为落后的中西部地区高等教育将主要依靠民办教育来推动发展。在东部地区，民办高等教育应用技术型人才培养特点可以满足学生对高就业率的需求。从全国范围看，民办高等教育的渗透率仍将在需求带动下进一步提高。

行业高壁垒是公司天然护城河。民办高等教育事业具有极高的准入门槛，新进入者很少。2016年全国共有民办高校742所（独立学院266所），较2015年仅增加8所，远小于民办K12学校增速。民办高等教育行业逐步进入优胜劣汰、存量市场整合的阶段。

存量整合是行业大势。现阶段国内民办高教市场参与者的经营业绩分化日趋显著。办学质量过硬者通过前期办学积累良好的口碑、一定量资金、同政府长期稳定的合作互信关系，优质公司通过上市融得充裕资金，扩张速度明显提升。办学业绩不佳者无法持续投入资本改善办学条件、提高办学质量，或由于年龄等其他原因希望退出市场。双方诉求使得短时间内市场上出现大量买家和卖家，存量整合成为未来一段时间的行业趋势。

4民办基础教育规模稳步增长，多元化发展初起步

我国民办基础教育行业总收入从2011年的992亿元增长到2016年的2146亿元，CAGRs=11.58%，高于同期GDP增速。民办基础教育入学人数从2012年的306.2万人增长到2016年的383.9万人，CAGRs=4.62%。学前阶段民办幼儿园市占率近60%，K12阶段比例仍低。根据弗若斯特沙利文的预测，到2020年我国民办基础教育入学人数规模将有望达到325.5万人。

民办基础教育渗透率提升趋势有望延续。2011年我国民办基础教育学校13万所，整体渗透率14.1%。2016年民办学校17万所，学校数量年均复合增长4.57%；民办基础教育人口整体渗透率上升至18.9%。根据佛若斯特沙利文的预测，2020年民办基础教育渗透率可达21.3%，市场空间仍在扩大。

按就读阶段统计，从事学前教育的民办企业最多。2016年我国民办幼儿园15.4万所，占全部民办学校的90.17%，以在校人数计算的渗透率为54.1%。2016年小学、初中、高中的数量分别为5795、5086、4902所，以在校人数计算的渗透率依次为7.6%、12.2%和11.2%。随着越来越多的民办学校在K12阶段提供高质量教育服务，我们认为K12阶段的民办学校渗透率将在未来取得较快速度的增加。

随居民收入水平提高，教育行业呈现需求多样化和公办教育资源的单一化不匹配问题，成为消费升级的典型。高收入人群数量的增加和对子女教育多元化、优质化的需求与日俱增。为迎合市场需求，众多教育机构提供的课程种类、形式和服务类型亦逐渐丰富。孩子年龄越小，可塑性越强，教育机构可贴合不同收入群体对低龄儿童教育的不同需求提供差异化服务。我们认为随着细分市场的不断完善清晰，教育作为家庭支出中的核心刚需项目，其产业规模和服务质量将长期提升。

3宇华的基础教育和高等教育比翼齐飞

公司提供从幼儿园到大学的一条龙教育服务。宇华从基础教育起家，已在河南省内9座城市完成布局，高等教育先后涉足河南、湖南两省。截止2018上半年，公司拥有在校生82308名，其中大学在校生56770人，占比68.97%；K12和幼儿园在校生25538人，占比31.03%。公司长期从事幼教到高校的全覆盖办学，积累了丰富的行业经验，为多领域扩张打下了良好的基础。

1实力过硬，成绩优异，基础教育专注河南

河南省内布局基本完成，学校利用率仍有提升空间。截止2018年5月，公司基础教育网络覆盖河南省9个城市，拥有5所高中、7所初中、6所小学和8所幼儿园，在校生有29538名。公司在郑州、焦作、漯河和许昌四座城市提供由幼儿园到高中基础教育全线覆盖的一条龙服务。郑州和焦作的高中是公司经营多年的招牌院校，升学成绩出色，学校使用率接近饱和；漯河、许昌新建校不久，使用率有很大的上升空间。公司目前K12学校整体使用率约70%，未来利用率的提升空间将支撑该部分业务的内生增长。

河南省高人口基数+高经济增速利好公司长期发展。2017年河南省的GDP4.50万亿元，同比增长11.16%，高于全国整体增速水平；城镇居民人均可支配收入为29558元/年，同比增长8.54%。河南省2017年总人口9559万人，在经历2001-2007年出生率下降的阶段后， 2008年至今出生率持续回升。新生人口数量增加提供稳定的适龄学生群体，宇华得以享受河南省未来多年的人口红利。

考生众多+录取比例低，造就河南激烈的高考竞争环境。2017年河南省拥有高考考生86.58万人，参考人数居于全国榜首。河南省本科录取名额36.18万人， 42.35%的本科录取率低于山东省（同为高考大省）的48.4%。其中一本录取率8.9%，985大学录取率1.1%，211大学录取率4.1%，均位于全国倒数甚至末位。作为我国的人口大省，河南只有郑州大学1所211院校。众多的考生和严重不足的高等教育资源使得河南省高考竞争异常激烈，宇华提供的优质K12教育资源变得十分稀缺。

公司连续多年优异的办学成绩更显难能可贵。公司不断优化教育、管理体系，提高教育质量，满足家长希望子女顺利升入理想大学的需求。2001-2017年间公司旗下学校共培养出12名省市级高考状元；2004-2016年256名学生考入北大、清华和港大，上述三所学校的录取人数连续四年位居河南省第一。2017年公司四所高中的985、211录取率21.7%，其中郑州宇华实验学校一本率36.1%，远超8.91%的全省平均水平。成为高考大省内稀缺的优质教育资源提供者，为公司的业务发展奠定了坚实的基础。

学龄人口减少未影响公司招生，人口拐点利好宇华。2001-2007年河南省的出生率由13.2%下降至11.26%，学龄人口总量出现下滑。2008年至今河南省出生率持续回升，2016年已超过此前2000年高点，达到13.26‰。

公司的核心优势之一在于高中过硬的办学实力和高考成绩，以及由此带来的小学初中招生高粘性。公司2014-2017年小学招生未受总学龄人口下降的影响，持续快速增长，充分显示出宇华过硬的办学能力已经受到家长和社会各界广泛认可。我们认为未来几年公司旗下学校初高中阶段招生亦不会受此影响。随着河南省2008年后新出生人口进入适龄入学阶段，河南省内基础教育阶段总人数回升，宇华的基础教育业务将得到更加充分保障。

报考录取比率持续提升，品牌护城河逐渐形成。2015/2016学年郑州市宇华实验学校的高中部、初中部、小学部和幼儿园的录取率分别为20%，23%，30%和35%。宇华高中出色的高考成绩，对初中、小学的招生起到了显著的带动支撑作用，公司学校每年85-95%的学生选择直升本校下阶段学部，宇华品牌的护城河已经形成。

卓越的培养体系助公司打造一流教师队伍。公司始终注重青年教师队伍的建设，创立了“青蓝工程”培养体系。应届生教师入职前须进行为期五周的课程培训，学习掌握课堂教学所需技巧方法，熟悉学校部门设置及校园文化，最终通过专家教师的考核后方可上岗。公司独具特色的师徒制让青年教师在入职前三年得以受到经验丰富的老教师指导帮扶，加快其成长速度。

公司通过多年来不断摸索和完善，建立起一套符合自身文化和企业特点的人才培养机制，打造出一支高水平、高凝聚力的教师队伍。截至2016年8月，公司共有教师2455名，其中73%的教师拥有本科或以上学历，22.3%拥有硕士及以上学历。公司目前超过80%的中层干部是从一线教师做起，K12有8位校长刚上任时不到30岁，自我造血成效已现。

公司基础教育业务代表性学校简介

高中：郑州宇华实验学校高中部被誉为河南省的“北大清华梦工厂”，是全国百强中学、河南省示范性高中。该校建立于2001年，曾用名“北大附中河南分校”。总建筑面积13万平方米，2014年起更名为郑州宇华实验学校。17年间学校培养出多名省市级状元，毕业学子遍及海内外知名高等学府。学校不仅重视高考成绩，同时亦关注学生素质的全面培养，连续多年艺术高考省统考过关率100%。2017年学校共有8名学子考入清华北大，280人被985、211工程等重点大学录取，一本率36.1%，远超河南省平均水平。

初中：郑州宇华实验学校西校区，建校于2001年，2016届毕业生中260人升入省示范性高中，成绩优异。学校注重培养学生的自主学习能力，关注对学生道德品质的教育，对学生身心成长给予关注。学校采取多种特色管理方式，保障学生的学习和生活质量，我们举例如下：

1. 学生与食堂座位一一对应，方便跟踪学生动态，帮助学生解决相关问题；

2. 老师陪同学生午休和晚上就寝，借此增加师生交流的机会；

3. 晚自习前20分钟电视课帮助学生了解时政，拓展视野，

4. 晚自习后的15分钟夕会为师生提供交流平台。夕会交流内容涵盖每日的安全教育、每月的德育主题和班级日常事务。

小学：焦作宇华实验小学，2016年校园利用率为68.7%。学校为学生提供各类公立学校众多不设置的选修课程，全方面培养学生的素质，根据各个学生的兴趣爱好，开设个性化的校本课程，激发学生的学习能力。学校开设的课程包括但不限于艺术、书法、时装设计、外语、影视、球类等。学校时常举办对外开放日活动，邀请家长参观校园，体验校园生活，与老师近距离沟通。

幼儿园：郑州宇华实验双语幼儿园创办于2005年，2016年校园利用率89%,拥有全国百佳幼儿园、全国优秀民办幼儿园、河南省改革开放30年教育品牌单位等荣誉。园所硬件设施一流，师资力量雄厚，秉承“以爱育爱，以真求真”的办园理念，形成了集新新美语、PBS生活课程、男教师比例高、幼小衔接于一体的办学特色，致力于培养“体商、德商、情商、智商”均衡发展、具有领袖素质和终身学习能力的社会精英。授课分为三大板块组合模式，包括基础课程，生活课程以及活动课程，为学生日后的学习生活打下良好的基础。

2依托河南，进军湖南，高教扩张进入新时期

公司2017年12月之前只在河南省拥有郑州工商学院一所高校。2017年12月公司收购湖南涉外经济学院，高等教育板块的省外扩张拉开序幕。我们在此前报告中多次强调民办高教现在处于存量市场整合、优质上市公司跑马圈地的加速发展期，宇华未来的扩张重心亦明显转移至高教板块。

郑州工商学院介绍

郑州工商学院是公司旗下第一所民办高等教育院校，前身是2009年河南理工大学万方学院。学校位于郑州市郑东新区，占地约700亩，现有学生27770人，整体利用率89.2%。2015年公司支付2.25亿元的年费和一次性终止费，终止与河南理工大学的合作协议，将万方学院更名为郑州工商学院。2016年郑州工商学院获教育部批准转为民办普通高校。

学校办学水平优异，2017年荣获中国民办大学排行榜理工类全国第三名，综合排名全国第八名、河南第一名；在2018年中国民办大学排行榜上位居全国第七、河南第一名。

学校为三本类院校，2017年本省理科招生分数线371分，文科408分。学校开设科目以应用科技类为主，提供48个大学本科主修课程，包括土木工程、测绘工程、地质工程、安全工程、计算机科学及技术、电器工程及自动化等；24个大专文凭主修课程，包括国际经济与贸易、市场营销、电子商务等；850个普通课程、基础课程、专业课程及选修课程，同时提供职业培训课程及工作坊，为学生深造和工作创造了良好的学习环境和实践氛围。

就业率高于全国平均水平。学校以就业为导向，更加注重培养学生在实际工作中学以致用的能力。校方利用丰富的资源，与腾讯、富士康、索尼等多家知名企业开展校企合作，为学生提供实习、实训，有效提升学生在就业市场上的竞争力。校方举行的“2017届毕业生双选会”，汇聚了河南及省外820家招聘企业，提供超过6000余项目，吸引近8000名应届毕业生参加，实现了学校、企业、学生三方共赢。

高等教育资源稀缺，郑州工商学院潜力可期。从报考人数/学校数量看，河南省位列全国末位。2016年河南省高等教育学校数量为129所，高考考生报名人数为82万人，校均可容纳报名考生6357人/所，为全国最高值。横向来看，与河南省拥有相近高等院校数量的省份有湖北（128所）、湖南（123所）、河北（120所）、安徽（116所），以上五省该指标分别为2820人/所、3265人/所、3525人/所和4285人/所，远低于河南省。

湖南涉外经济学院介绍

2017年底公司以1.43亿收购LEI Lie Ying Limited。标的公司拥有湖南涉外经济学院、湖南猎鹰技工学校及湖南涉外经济学院职业技能培训中心70%的股权。这一收购标志公司正式进军河南省外的高等教育行业。

湖南涉外位于湖南省长沙市岳麓经济开发区，占地面积约1100亩，建筑面积720亩。学校现有学生29000余名，其中本科生26000余人，专科生3000余人；设有约49个本科专业和10个专科专业。2018年，湖南涉外荣登湖南省民办大学综合实力排行榜首位，学校报到率高达94-95%。

湖南涉外是中国教育部批准的首批民办大学之一，由湖南猎鹰实业有限公司投资创建于1997年，2000年经湖南省人民政府批准设置为高职专科学校；2005年经国家教育部和湖南省人民政府批准升格为本科院校。学校2009年通过学士学位授予权评估，获得学士学位授予权；2015年通过教育部本科教学工作合格评估。

打造“专业+外语+技能+创业素质”特色人才培养模式。学校不仅关注学生的专业技能学习，还注重锻炼学生的外语能力。在2017年全国CCTV外研社口语演讲比赛中，湖南涉外会计专业二年级的同学在和清北等顶尖学校学生的竞争中，取得了第六名的佳绩。

高水平师资队伍打造民办高校科研领跑单位。湖南涉外拥有一支文化水平高、科研能力强、老中青结合的优质教师团队。学校教师中有博士学位的85 人，硕士学位的778 人；正高职称73 人，副高职称320 人，享受国务院特殊津贴专家5 人。2017年学校科研水平在全国民办高校中位列第三。

3公司扩张策略清晰，内生外延并举

基础教育专注河南省。基础教育板块省外扩张需要面对全新的政府关系建立、初期的大力宣传、至少1-2届毕业生成绩进行品牌塑造，有较高的进入难度和培育周期。宇华近年来逐步完善河南省内基础教育布局，现有学校利用率约70%，提高空间依旧明显。我们认为短期内宇华将以提升河南已有学校的利用率为主。

高等教育板块是未来公司的扩张重点。当前民办高等教育行业处于业绩分化、存量整合阶段，上市公司作为行业领跑者纷纷加快跑马圈地步伐。我们认为宇华具备优秀的高校管理运营经验，在基础教育板块省外扩张难度较大、高等教育行业整合时不我待的背景下，会专注于并购优质的高教标的实现河南省外布局。2017年12月宇华收购湖南涉外后，学校管理水平和费用控制得到显著提升，这也将增强公司外延并购高校的信心。

我们认为宇华倾向选择位于地理位置优越、已有较大办学规模和收入盈利提升空间明显的潜在并购标的，借此打开当地民办教育市场，并大幅增厚公司业绩。当前公司资金充裕，基本没有负债，这也为宇华的扩张提供了坚实的保障。

4股权激励凝聚核心人才

2017年2月28日上市前，公司设计了购股权计划，以0.00001港元/股的执行价格向13名核心管理层及316名员工售出1.8亿股，占总流通股的6%，期限20年。这一购股权计划为员工提供退休保障，将员工个人利益与公司集体利益紧密捆绑，激励员工与公司共进退。公司的股权激励计划面向大批中坚骨干，锁定期长，有助于稳定人才队伍，激励全体员工积极投身公司发展，亦体现公司高层愿意同员工一道分享公司成长的观念。

4财务分析

1营收和净利润稳健增长

公司2017年实现营业收入8.46亿元，同比增长8.31%；净利润3.1亿元，同比增长0.68%。公司净利润较2016年下降幅度大，主要系当年支付了2450.3万元上市费用和9158万元股权激励费用。若剔除上述两项费用影响，2017年调整后净利润4亿元，同比增长29.69%。公司2018年上半年实现营业收入5.17亿元，同比增长22.8%；净利润2.05亿元，同比增长68.13%。净利润增速较高主要因为收购的湖南涉外并表贡献。

2017年公司营业成本4.1亿元，同比增长9.4%,其中教职人员成本占比最大,达48%；2018年上半年公司营业成本为2.5亿元，同比增长18.38%，低于收入增速。

2017年公司毛利率为51.49%，较2016年下降1.53%；2018年上半年公司毛利率为51.69%。2017年公司净利率为37.01%，较2016年下降2.85%；2018年上半年公司净利率为39.2%。公司近年来整体毛利率和净利率维持稳定，体现了公司较强的议价能力、优秀的成本和费用管理能力。我们认为公司有望调升2018年9月湖南涉外入学新生学费，并将持续优化该校成本和费用，带动整体毛利率和净利率提升。

2费用管控得当，ROE和ROA有望回升

销售费用率持续下降，管理费用出现小幅波动，财务费用明显改善。得益于学校的良好口碑，公司销售费用率持续下降，由2014年的0.67%下降到2018年上半年的0.37%， 维持较低水平。公司管理费用率受上市开支和股权激励费用的影响，2017年上升至17.4%，较2016年增加6.4%。2018年上半年，公司不再计提上市开支，管理费用率下降至12.4%。2017年和2018年上半年，公司财务费用率为-0.6%和-1.3%。2016年公司偿还了全部借款，2017年的资本负债率降至0。2018年公司资本负债率虽小幅升至4.1%,但闲余资金取得利息收入较多，财务开支减少。

受上市影响，ROE和ROA有所下降。2017年公司ROA为11.62%， ROE为18.53%，较2016年均有下降。下降的主要原因是公司上市导致总资产和权益规模显著增加，并且净利润中扣除了上市支出和股权激励费用。我们认为随着公司2018年不再支出上市费用，ROA和ROE均会有回升。

3学费仍有上升空间

2017年公司生均收入16532元/人，同比增长1.8%。我们认为随着新开学校逐步建立口碑和释放升学成绩，公司平均学费未来会稳步提升。湖南涉外经济学院本科学费15000-17000元，大专学费9000-12000元，相比该省其他学校，处于偏低水平。我们认为随着宇华入主后对学校管理的全方位提高，今明两年湖南涉外的学费具备较大上升空间。

5估值和投资建议

1盈利预测

我们基于以下三点假设预测公司2018-2020年的收入情况：

基础教育板块学生人数稳中有升，暂不考虑新建中学招生人数；

河南省内各级学校学费维持2017-2018学年水平；

湖南涉外经济学院2018年9月调升新入学学生的学费。

我们预测公司2018-2020年的营业收入分别为11.66、14.05和14.89亿元，同比增速37.8%、20.5%和5.9%。归母净利润分别为5.08、6.14和6.63亿元，同比增速61.8%、20.9%和8.0%。EPS分别为0.16、0.19、0.20元/股。

公司6月1日收盘价5.81港元对应2018-2020年的PE分别为29.9X、24.7X和22.9X；PB分别为5.1X、4.3X和3.6X。

2绝对估值

我们采用公司现金流折现法（FCFF）对公司进行估值，得到公司的合理估值为6.56港元。相关假设见下表：

3相对估值

截至5月30日，港股教育行业股价对应2019年PE约为25X。当前港股上市教育公司不断增多，教育板块已经形成，市场关注度显著提升。教育行业拥有资产优质、并购逻辑清晰、业绩确定性强等优点，对避险情绪浓厚的资金具备相当的吸引力。

宇华教育拥有基础教育和高等教育一体化的办学经验，基础教育内生+高等教育外延的扩张思路清晰，收购湖南涉外并改善其教育质量，初步证明了公司在并购和投后管理上的实力。我们长期看好教育板块及公司发展前景，给予宇华教育2019年30倍PE，对应合理估值6.92港元。

4投资建议

综合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为宇华教育的合理估值在6.56~6.92港元，较6月4日收盘价5.81港元有12.9%~19.1%的涨幅空间。我们看好公司未来长期发展，首次覆盖并给予公司“增持”评级。

6风险提示

1.    公司收购进度不理想，外延扩张速度不及预期

2.    公司投后管理不及预期，影响并购学校招生人数和学费增长

3.    河南地区学校人数增长和学费提升不及预期

4.    大盘出现较大回调导致公司股价出现较大跌幅

财务预测和估值